A financial balances comment on the US trade balance and Trump’s economic proposals (Part I)

 

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[This post was co-written with Rafael Wildauer, lecturer at Kingston University Business School, who is doing research on the links between the income and wealth distribution, credit, growth and financial stability].

It has been almost one year ago from our latest comprehensive report on the US economy, and although we are currently writing our second report which will be published soon (it took us longer than expected, given that our model has undergone several modifications, the most important one being a private sector split between households and businesses), we wanted to share a couple of thoughts with our readers on the current state of the US economy, especially since the election of president Donald Trump in November. The economic proposals the incoming Trump administration are supposed to bring are important, and if eventually fulfilled, we think they will have a clear impact on the economy over the medium-term. In this first part of a two-post series, we will review the recent evolution of the balance of payments and, in the second one, we will go through the effects of Trump’s economic proposals on the future path of the US sectoral financial balances.

While many observers are bewildered by the first steps of the Trump administration, economically the US seems to be doing fine, with GDP growth around 2.5 in 2014 and 2015 and an improving current account. A closer look however shows that the recovery of the current account was strongly driven by an improving oil balance. The trade deficit ex-oil increased over the last three years. A likely explanation is that the US grew faster than some of its main trading partners (notably Europe), which led to a deterioration of the trade balance. Thus, under the economic proposals by the incoming Trump administration and not much further room for an improving oil balance, the current account might deteriorate again. Continue reading

La balanza comercial, el dólar y Trump: principales desafíos para la economía estadounidense en 2017

 

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[Artículo publicado originalmente en El Confidencial]

El 2016 pasará a la historia como un año interesante para la economía estadounidense. Después de un comienzo de año intenso debido a la crisis de las materias primas en febrero y a la subida de los tipos de interés de la Reserva Federal en diciembre de 2015 (que como comentamos en este mismo medio hace un año, y como se ha visto a posteriori, no fue una buena idea), el cierre de año nos deparó la victoria contra todo pronóstico de Donald Trump, que trajo consiguientemente un sentimiento de euforia en los mercados de renta variable, y otra subida adicional de tipos por parte de la FED – cuyos efectos, a pesar de lo que creen muchos analistas, están aún por ver.

Todos estos temas han recibido ya una dosis alta de atención tanto en la prensa especializada como en la blogosfera. Mi propósito aquí no es volver a reproducirlos y repetir tópicos manidos, sino más bien articularlos de tal modo que nos puedan servir como resumen del 2016 y, lo que es más importante, como guía analítica de los principales desafíos de la economía estadounidense en 2017.

Para ello, me gustaría empezar por un hecho poco mencionado pero de vital importancia para el devenir de la economía americana, y que no es otro que la evolución de la balanza comercial (exportaciones menos importaciones de bienes y servicios). Es bien conocido que desde la década de 1980, EEUU ha sufrido de manera permanente un déficit comercial en sus transacciones con el resto del mundo, déficit que además ha aumentado de manera progresiva en las últimas décadas. El déficit comercial alcanzó un 6% justamente antes de la crisis de 2007 (aproximadamente 700 mil millones de dólares), y desde entonces se ha estabilizado en torno al 3% del PIB, una magnitud lejos todavía del equilibrio en las cuentas exteriores pero que no es tan alarmante como los niveles que se alcanzaron hace ya una década. Dicha estabilización aparente, junto con el hecho de que el dólar ha ido apreciándose progresivamente en los dos últimos años sin mayor efecto en la balanza comercial, ha provocado que muchos análisis lleguen a la conclusión de que el sector exterior estadounidense no debería representar motivo de preocupación a corto plazo. Continue reading

Our reading of Pettis’ reading of the FT article ‘glimpse of China’s economic future’

 

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Michael Pettis has recently published a post discussing an article that appeared in the FT some weeks ago, authored by Gabriel Wildau, Yuan Yang and Tom Mitchell, which discussed the economic dilemmas China will have to face in the (near) future given the current high levels of corporate debt and (still) high levels of corporate investment. We found both Pettis’ post and Wildau et al. article very interesting and quite similar in spirit to what we have written several times (here and here), and because we have not published anything on China for several months, we thought it could be a good time to provide a brief update of our views.

But first, it may be useful for our readers to explain briefly the main arguments posed by Wildau et al. and Pettis, respectively. The main goal of the FT article is to go through three different counterfactual rebalancing scenarios, discussing also the extent to which they could happen or not. Although the hypothetical scenarios are discussed in a heuristic way and the article does not crunch any numbers in detail (as we usually do, or for that matter, Pettis), we cannot but agree on the importance of that approach. Because several economic variables are, in principle, politically determined by Beijing, the dynamics of the Chinese economy are more ‘deterministic’ than in any other economy of the world, so the paths that the rebalancing process can take can be reduced to a handful of possible scenarios.

The first possible scenario proposed by the FT article (the most optimistic one by any standard), which we can dub ‘the conventional wisdom up to now’, posits that because consumption and the needs of the Chinese population (holidays, healthcare, education, and so on) are growing, there is an ‘unlimited demand’ for everything. According to this scenario, we are told that the growth in consumption will fill the void left by investment, and that the rebalancing process will proceed smoothly with high GDP growth rates and no major financial disruption. Continue reading

Las finanzas conductuales, el (casi) único secreto común a todos los inversores value

 

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[Artículo publicado originalmente en FundsPeople]

Hace unas semanas, el sector más lector de las finanzas españolas estaba de enhorabuena. Francisco García Paramés, ex gestor de Bestinver, actual gestor de Cobas Asset Management y uno de los mejores gestores (no sólo a nivel nacional) de renta variable de las últimas décadas, publicaba Invirtiendo a largo plazo: mi experiencia como inversor, un libro a mitad de camino entre la autobiografía y una sencilla introducción al estilo de gestión value. Y digo de enhorabuena porque, aunque el libro pase a engrosar la (ya) larga literatura del value investing, es el primer libro escrito por un gestor español de reconocimiento internacional.

Invirtiendo a largo plazo, al igual que la mayoría de los libros sobre value investing (por no decir todos), tiene un carácter eminentemente didáctico. Como explicó Paramés en la presentación del libro, el principal objetivo del texto es elevar la educación financiera del gran público español para que pueda tomar decisiones de ahorro más sensatas. Sin embargo, el libro es también una muy buena excusa para reflexionar, una vez más, sobre las características que definen a un inversor value, y cómo el estilo de gestión de Paramés y sus compañeros en Bestinver contrasta con el de otros inversores value bien conocidos. Para los que prefieran pasar a las conclusiones: la única herramienta que aparece de manera consistente en el arsenal de todos estos inversores (y Paramés) son las finanzas conductuales (behavioural finance), a las que Invirtiendo a largo plazo dedica un capítulo completo. Continue reading

Del superávit fiscal alemán al desequilibrio en la economía global: ¿cómo solucionarlo?

 

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[Artículo publicado originalmente en El Confidencial]

Después de un verano tranquilo en los mercados (más allá de la publicación de los inventarios de crudo a principios de agosto que animaron el mercado del petróleo durante unos días), las turbulencias han vuelto para el nuevo curso. Y no es para menos. Los desequilibrios macroeconómicos globales que estuvieron en todas las portadas a finales del 2015 y principios del 2016 no se han corregido, sino más bien lo contrario, han aumentado.

Uno de esos desequilibrios es la posición fiscal superavitaria del gobierno alemán, al tiempo que es uno de los más importantes del mundo y peor entendidos. A finales de agosto se dio a conocer el número del saldo fiscal alemán, que ascendió a 18,5 billones de euros, en torno al 1,2% sobre el PIB, superando así el ya elevado dato de 2015 (0,6%) y también las conservadoras proyecciones que presentó el FMI antes de verano en un informe detallado sobre la economía alemana, en donde el organismo presidido por Christine Lagarde esperaba para todo el 2016 un déficit del 0,1%.

Incluso el FMI, una institución abiertamente conservadora en cuanto al debate fiscal se refiere, recomendaba en el citado informe (p.22) que “es apropiado el uso del espacio fiscal disponible para financiar inversión pública y políticas fiscales pro-crecimiento, con el fin de elevar el crecimiento a largo plazo y ayudar también a reducir el superávit en la cuenta corriente”. Continue reading

The Meaninglessness of Bottom-up Estimates and a Reverse Engineering Exercise for the S&P500

 

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Last week Deutsche Bank sent an internal note arguing that, well, it may be about time for the Fed to raise rates, claiming that ‘in fact, it looks more and more like the Fed is behind the curve’. For such a claim, the note reviewed a series of inflation indicators (e.g. PCE, CPI), but the really interesting chart was the last one, in which the analysts’ consensus for the S&P500 earnings per share was plotted, conveying the message that because the consensus expected higher earnings in the future, at some point wage growth would also follow suit, thus bringing higher levels of inflation in the future.

Beyond the dubious claim that the Fed should raise rates (which we think it should not), the really amusing part is to look at the analysts’ consensus estimates for the next 8 quarters. They are as follows:

S&P500 EPS and Consensus 3Q16-2Q18

S&P500 EPS and consensus’ estimates 3Q’16-2Q’18. Source: Bloomberg.

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The rebalancing and the flat decade in the Chinese stock market

 

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[this is the translation of an article originally published in FundsSociety]

Some days ago, Bloomberg published an article featuring a comparison between the stock market valuations of the Shanghai Stock Exchange against the valuations of other major exchanges in the world. The key message of the article was that, despite  falling 40% from the peak reached in June 2015, the index was still dear according to the median PER – in China, such a measure reached 60 times, in comparison to 20x and 13x in the US and Japan, respectively. To conclude, the article presented several opinions that stressed the low visibility for corporate profits in the short-run, given macroeconomic uncertainty and the difference in valuations and opportunities between the old economy (raw materials, industrials and real estate) and the new economy (technology, leisure, healthcare, etc.).

In fact, although making a one-year corporate profit forecast is a tough task, it is less hard if we make a ten-year forecast. Such a claim, although it may sound counterintuitive, is due to the macroeconomic dynamics that China will have to face in the medium-term. By this, we mean the rebalancing process, which implies reducing the investment share in GDP (and increasing the share of consumption) from roughly the current 50% down to 30% or less. That the rebalancing process implies moving resources from investment to consumption is already a well-known fact, and the investment community is starting to benefit from this insight recommending taking positions in consumption-related sectors and shying away from investment-intensive sectors – although, on the other hand, given analysts’ interpretations on the macroeconomic data published in May highlighting the supposedly ‘low growth’ of investment of around 9%, one wonders whether the analysts have yet understood even the basic concepts of the rebalancing process.

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El reequilibrio y la década plana en el mercado bursátil chino

 

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Acaban de publicar en FundsSociety nuestra visión sobre los retornos del mercado bursátil chino durante la próxima década. Puede consultarse aquí. En resumen, creemos que los índices chinos estarán en el mismo nivel de aquí a diez años (en el mejor de los casos, asumiendo múltiplos de valoración constantes), ya que el proceso de reequilibrio no sólo implica mover recursos de la inversión al consumo, sino también de los beneficios a los salarios.

Dado que la participación de los beneficios en el PIB tiene que caer a la mitad si se quiere completar el proceso de reequilibrio, y teniendo en cuenta que en el mejor de los casos el PIB en términos nominales crece al 7% en la próxima década, los beneficios en términos absolutos quedarían igual que hoy. Una aplicación muy elegante de la ecuación de beneficios Levy-Kalecki.

 

 

Una visión macroeconómica de los beneficios empresariales de EE.UU.

 

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[Publicado originalmente en FundsPeople]

Desde que Alcoa diese el pistoletazo de salida a la presentación de los resultados empresariales de las empresas estadounidenses, los analistas económicos llevamos un par de semanas siguiendo con atención los números que al final presentará el conjunto de las empresas del S&P500. En un escenario como el actual de elevada incertidumbre a nivel macroeconómico en todo el mundo, la presentación de los beneficios de los integrantes del S&P500 representa un indicador valioso de dónde estamos y nos da una razonable idea de lo que podemos esperar en los próximos trimestres.

A riesgo de simplificar, para el presente artículo se tendrá en cuenta que hay dos maneras para pensar sobre los beneficios a nivel agregado: bottom-up y top-down.

La visión bottom-up es bien conocida y requiere de poca elaboración. Se suman una a una las estimaciones de consenso de cada una de las 500 empresas del S&P500  con el fin de obtener el número agregado de todo el índice. La principal ventaja del método es que compila las predicciones de analistas especializados en una industria o en un grupo de empresas, lo que hace que las predicciones sean más informadas que las de alguien que no tenga dicho conocimiento granular. Las principales desventajas del método son dos, que es intensivo en información (para llegar a la cifra agregada de beneficios se necesitan las estimaciones de los beneficios de las 500 empresas del S&P500, una tarea nada desdeñable) y, por otra parte, dicho método puede conducir inadvertidamente a falacias de composición no deseadas: si uno hubiese agregado las exuberantemente racionales estimaciones de consenso de finales de los 90, uno hubiese descubierto que tales estimaciones daban números superiores (o similares) a la cifra de beneficios global presentada en las cuentas nacionales. Dado que era de esperar que el resto de la economía estadounidense, una vez excluidas las empresas del S&P500, generase algún beneficio en aquellos años, las estimaciones bottom-up de aquel entonces, aunque aparentemente consistentes a nivel individual, a nivel global daban lugar a resultados ridículos. Continue reading

The Chinese Fiscal Policy for the Rebalancing Process

 

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Chinese policy makers were gathered at the National People’s Congress (NPC) a couple of weeks ago to discuss the economics goals for the next few years. Given the recent turmoil in Chinese financial markets, it was an important meeting for international analysts.

Several issues were addressed at the NPC, but the most important one was the strict commitment of the Communist Party to keep sustainable (and moderately high) growth rates. For this year they have abandoned fixed targets and they have opted for some flexibility in their goals (e.g. 6.5% – 7%). ‘More active’ fiscal policies, through higher current and investment expenditures and tax cuts, were also put forward in order to achieve deficits around 3% of GDP – which is in stark contrast with the government position of the last years. But as we will see in a while, these goals (6-7% nominal GDP growth plus 3% of fiscal deficits) do not meet People’s Bank of China projections for government debt, unless other ‘extraordinary’ government operations (bailouts of banks and local governments in particular) are brought into the picture. Finally, the Communist Party has also suggested higher levels of inflation (around 3%) than in recent Chinese history.

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