Monthly Archives: March 2015

Anatomía de dos crisis: la Gran Depresión y la Gran Recesión frente a frente

 

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Los últimos meses han sido pródigos en libros interesantes y de largo alcance sobre temas económicos mundiales. Ya hemos referenciado los libros de Koo y Wolf. Completa la terna de los mejores libros que han caído en mis manos este último trimestre Hall of Mirrors; the Great Depresion, the Great Recession and the Uses -and Misusses- of History. Su autor Barry Eichengreen es un afamado historiador de aspectos monetarios del siglo XX. Otros dos libros suyos anteriores que he leído con provecho son Golden Fetters (sobre el funcionamiento del patrón de cambios oro durante la Gran Depresión) y Exhorbitant Privilege (sobre los privilegios para EEUU de disponer de la moneda de reserva mundial)

Abundan los libros analizando individualmente ambas crisis pero casi ninguno contrastando una crisis con la otra a la búsqueda de patrones que nos puedan dar luz sobre las razones del origen de las supercrisis. En The Great Recession, publicado en 2102, Robert L. Hetzel dedica las cien primeras páginas a un análisis de la Gran Depresión, reservando el resto del libro para los acontecimientos recientes. El esquema utilizado por Eichengreen es diferente, y creemos que muy acertado y novedoso. Va intercalando capítulos de ambos episodios, de las diversas etapas de la crisis, según se van sucediendo. Resulta bastante pedagógico y Mr. Eichengreen es capaz de iluminar cada crisis con ideas obtenidas o reflejadas de la otra. Lo de Hall of Mirrors es referencia, creemos, de esta estrategia narrativa.

foto libro Hall of MirrorsLa idea de Eichengreen es quizás destacar las similitudes, pero lo que a mi más me ha impactado es darme cuenta de cuán diferentes han sido. Como la crisis de 2008-2009 la hemos vivido en directo seguramente creamos que la conocemos mejor. Para mi no tiene demasiado misterio, aunque como unos 500.000 millones de dólares de préstamos hipotecarios de baja calidad, se transmutaron en 1,5 billones de activos hipotecarios tóxicos que han terminado produciendo 30 billones de deuda adicional mundial (asignando a esta causa la mitad del incremento de la deuda mundial que se ha experimentado desde 2008 -60 billones) no es fácil de describir. En contrapunto, la crisis de 1929-1939 (por poner algunas fechas), pese a las enseñanzas de Hall of Mirrors, se me escapa. Quizás tenga más conocimiento ahora, pero estoy más confuso. La diferencia fundamental tal como lo veo es que nuestra crisis (dejando al margen nuestra crisis española) ha sido eléctrica y básicamente bancaria en sus inicios. Aunque desde el verano de 2007 se detectaban ya las consecuencias de las hipotecas subprime, nos fue sino durante los acontecimientos de septiembre-octubre 2008 cuando pareciera el mundo se venía abajo; la quiebra de Lehman Brothers actuando como epicentro del terremoto que bien pudo dejar a todas la banca mundial en quiebra. En comparación la Gran Depresión se desarrolló a cámara lenta y afectó mucho más al PIB, el empleo y los precios. La crisis bancaria generalizada no comenzó sino ya avanzada la crisis económica cuando en el verano de 1931 el banco austriaco Creditanstalt (50% del sistema bancario austriaco) ejerció de momento Lehman, pero también con lentitud.

Alguna sorpresa me he llevado al leer el libro. Una de las diferencias entre una crisis y otra es que en la crisis reciente el comercio internacional cayó en picado en 2009 (casi un 40% en los primeros 6 meses), pero luego se rehízo rápidamente. Por lo visto aprendimos de lo ocurrido en la década de los 30, década en la cual el comercio internacional se desplomó a partir de 1930 y ya no se recuperó. Los países adoptaron medidas proteccionistas y devaluaciones competitivas lo que condujo a una profundización de la miseria comercial internacional. Mucha culpa de todo esto se le ha atribuido a la ley estadounidense Smoot-Haley de 1930, que subió los aranceles en un buen número de productos. Esto desencadenó medidas de represalia del resto de países y contribuyó a la profundización y duración de la crisis. El Sr. Eichengreen dedica algunos párrafos a refutar esta teoría a la cual no le concede apenas ninguna influencia sobre el desarrollo de la crisis. Mi espíritu de comerciante internacional se revela contra esta conclusión, lo que me deja con la tarea de reestudiar todo esto. Si logro clarificar mis ideas sobre ello lo comentaremos en otro post.

El descubrimiento de Polonia

 

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Tengo en mis manos el libro reciente de Brian Pinto, How Does my Country Grow. El Sr. Pinto trabajó 30 años en el Banco Mundial. Quizás otro día comentemos el libro, que tiene bastantes enseñanzas. De momento obtengo de el una idea; nos dice que hay un profunda distancia entre el economista académico y el country economist, entendiendo por este aquél economista que practica una rama separada de la economía, lo que le lleva en su trabajo a una inmersión en el engorroso trajín de entender como en la práctica funciona un país. Los economistas académicos llevan una vida placentera, en su mundillo especializado. Podríamos decir resuelven los problemas del mundo mirando un cuadro de mando con estadísticas comparadas de países e indicadores de la supuesta realidad. Así se cometen muchos patinazos, nos dice. En contraposición, en el primero de los capítulos del libro dedicado al estudio de países nos cuenta -como un country economist- que pasó en Polonia, Why Poland Beat the Odds, en la época de la transición al capitalismo. Parece no lo hicieron mal del todo.

Un amigo mío me envía hace unos días este link.  En la entrevista a Hans-Werner Sinn, presidente del prestigioso centro de estudios alemán IFO y profesor de la Universidad de Munich- con motivo de una visita a Madrid, invitado por el Instituto de Empresa y Humanismo de la Universidad de Navarra. Habla de la situación española, alemana y lo inevitable de seguir con la política de reducir salarios en España.

El post no me había estimulado lo suficiente para dedicar un tiempo a escribir sobre ello,  hasta que doy con esta entrada de ayer del Sr. Sinn. En ella nos dice:

Indeed, for countries like Greece, Portugal, or Spain, regaining competitiveness would require them to lower the prices of their own products relative to the rest of the eurozone by about 30%, compared to the beginning of the crisis. Italy probably needs to reduce its relative prices by 10-15%. But Portugal and Italy have so far failed to deliver any such “real depreciation,” while relative prices in Greece and Spain have fallen by only 8% and 6%, respectively.

Tanta repetición sobre lo idóneo de que nos hagamos pobres me ha motivado a intervenir. Reitera lo que comentó en la visita reciente a España, que copiamos a continuación, sobre la necesidad de la reducción de precios, aunque en este caso sin precisar lo del 30% anterior.

La austeridad es siempre un problema pero, en casos como el de España, es inevitable: su deuda exterior es enorme, tanto como la deuda combinada de los cinco Estados que más han sufrido la crisis, incluida Italia. En la situación actual, el sur de Europa solo tiene una vía: reducir su nivel de precios en relación al resto de la eurozona.

Libros

No que los españoles necesitemos que nos traduzcan el anterior párrafo en inglés; en una entrevista a El País hace un año nos dice lo siguiente (casi no lean la entrevista que igual no cenan):

La ventaja de España es su potencial para recuperar competitividad. Ha mostrado flexibilidad, y eso hace posible mejorar vía exportaciones. La desventaja es su deuda externa, de más de un billón de euros. Pero lo más importante es la competitividad, y ahí soy medianamente optimista. A la vez, no tengo dudas de que les espera una década, incluso más, de austeridad hasta llegar a esa devaluación interna del 30%.

Parece que en el párrafo anterior le tiembla el pulso, eso de potencial para recuperar competitividad y lo de ser medianamente optimista es sospechoso. Al final rectifica y vuelve al redil del nutrido grupo de economistas europeos que no ven un salario -por bajo que sea- que no haya que reducir aún más para solucionar los problemas macroeconómicos.

¿Cómo le iría al Sr. Sinn como country economist a lo Pinto? Pues no se como le iría en Italia o Portugal, pero podemos imaginarlo… si su conocimiento es proporcional al que exhibe sobre España el futuro lo tiene mejor en la academia de Munich. La razón es que el consejo de una devaluación interna para España del 30% (hemos ya avanzado un 8% en ello, menos mal) está espectacularmente fuera de lugar. Como bien dice, esto de la devaluación interna es para ganar competitividad. Tiene una cierta lógica para Grecia (aunque ya no tanta como comentamos en el primer post sobre nuestra modest proposal sobre Grecia) pero aplicársela al país (España) que mejor desenvolvimiento exportador ha tenido de todos los países avanzados del mundo en los últimos 20, 10, 5 años -el horizonte pasado que les guste- es una alarmante metedura de pata. Sí, España ha tenido en los pasados años (todos esos) mejor desenvolvimiento exportador que Alemania. Incluso un economista académico debería haber localizado esto en su panel de control; a un country economist nunca le hubiera pasado esto. Y además, y sin ninguna devaluación interna adicional en el futuro, seguiremos teniendo mayor incremento de exportaciones que Alemania… los sistemas hacen lo que hacen, y con feedback positivo de lo que hacen, mejorando. No tenemos en España ningún problema de competitividad internacional: en realidad es nuestra gran fortaleza.

Un día el Sr. Sinn descubrió Polonia… la dejamos en estado prometedor con el Sr. Pinto. Pero parece que todavía les falta. Una pena.

Hay que distinguir entre la recuperación de los resultados empresariales y la de largo plazo, basada en la recuperación de la competitividad estructural. La primera está en marcha, pero en el largo plazo aún queda mucho camino por recorrer. El sur de Europa debe esperar a que los salarios de los países del este igualen su nivel. Los sueldos españoles aún triplican a los polacos y habrá que esperar una década o más para la paridad.

Polacos, ¡daos prisa! Aunque me temo que lo que el Sr. Sinn dice de la espera y la paridad es más bien que nuestros salarios se reduzcan al nivel de los polacos, no vaya a ser que los polacos tengan problemas de competitividad con sus vecinos de Bielorrusia.

Este post tiene interés iluminador para dar luz sobre lo inapropiado de las propuestas e ideas del Sr. Sinn para España, ideas que en el mundillo económico son bien sabidas y que mucha gente considera la leche en bote del conocimiento económico. A estos últimos es difícil que ningún dato les haga cambiar de opinión. Pero a muchos otros espero que les sirva de antídoto para cuando cojan la prensa hispana. Ya verán que el título de country economist no se gana solo por vivir en el país, y verán reflejado en una buena mayoría de comentarios el generalizado desconocimiento de aspectos básicos de la economía española que tenemos los españoles.

Entendiendo los beneficios empresariales de la economía estadounidense

 

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En esta entrada vamos a analizar la evolución de los beneficios del sector empresarial en Estados Unidos desde una perspectiva macroeconómica. Como es una cosa que haremos con cierta frecuencia, y no sólo para Estados Unidos, sino para España y Reino Unido también, conviene quizás explicar un poco la perspectiva que vamos a emplear.

Imagínese que le preguntan qué es lo que determina el volumen de beneficios para una empresa determinada. En este caso, dar una lista de razones no es difícil, como por ejemplo ventajas competitivas de la empresa, estructura de costes, sector o ciclo económico. Sin embargo, imagínese ahora que le preguntan qué es lo que determina la salud del sistema empresarial completo de un país. Puede estar tentado a decir que más de lo mismo (que si productividad, que si costes), pero después de un poco de reflexión se dará cuenta que no puede ser igual. Por ejemplo, es claro que los salarios son un coste para un empresa individual, pero también son potencial fuente de poder de compra para otra empresa: si dichos salarios se consumen las ventas de otra empresa subirán, y así sucesivamente. Lo que está claro es que estas transacciones individuales acaban uniéndose en una enorme madeja de transacciones interrelacionadas, y que dichas transacciones al final del día darán una cifra de beneficios para el sistema empresarial en su conjunto. Continue reading

La burbuja del ladrillo… perdón, del cemento

 

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El lapsus es por la costumbre. Nuestra burbuja del ladrillo en España no ha sido cualquier cosa. Un día calculé que de las burbujas de países relativamente grandes, la nuestra había sido la más grande de la historia, bueno, al menos desde la época de los romanos. La comparé con la que consideraba la más notoria hasta la fecha: la japonesa de final de la década de los ochenta. Recopilé un número de indicadores en ambos países: crecimiento del precio de la vivienda, construcción de viviendas, precio del suelo, PIB del sector de la construcción, crédito hipotecario y de construcción, etc. En conjunto la burbuja española ganaba, era claramente más burbuja. Líderes mundiales, ¡como para no estar orgullosos!

No hace falta ya que me crean sin aporte de datos, solo confiando en mi palabra. El siguiente gráfico está obtenido de Capital is Back, de Thomas Piketty y Gabriel Zucman. De haber dispuesto de él antes me hubiera ahorrado todo el ejercicio numérico burbujil hispano-japonés. Capital is Back está solo en la web. Es un poco el conjunto de apuntes sobre la base teórica del Capital en el Siglo XXI de Piketty, ya de fama imperecedera, junto con gráficos y estadísticas. Para los pikettistas su utilidad es evidente. El gráfico dice including Spain. Menos mal, si no, no dispondríamos de esta información tan valiosa para nosotros españoles. Gráficos como este -without Spain- componen la mayoría del bagaje empírico histórico con el cual Piketty nos regala en su bestseller. Son gráficos que indican la razón de la riqueza nacional, lo que valen los activos del país, divididos por la renta nacional del país. Cuanto más alto sea el ratio, más valor se concede o exhiben los activos del país respecto a la base generadora de rentas, lo que -en casos excepcionales, cuando el ratio pasa de 500%, p.ej.- nos está indicando situaciones de sobrevaloración de activos fruto de una burbuja. Ya ven, ganamos, si no por goleada, sí claramente.

Burbuja inmobiliaria en España

Capital is Back, Thomas Piketty y Gabriel Zucman

En los países más pequeños podemos encontrar otros ejemplos. Como son pequeños puede ocurrir cualquier cosa; por eso no me gusta mucho ponerlos como modelo. No como otros, que han hecho del ejemplo de Estonia la piedra sillar de la economía moderna. Pero en este caso vamos a hacer una excepción. Es que son el país de la Guinness, y es de justicia les concedamos el primer premio para su libro de récords. La burbuja inmobiliaria irlandesa, de la misma época que la española, creo que nos gana. Si algún lector se encuentra con ganas de comparar ambas burbujas, podemos publicarlo en este blog.

Todo lo que les he contado es a modo de introducción, que el post va de cemento y no de ladrillo. Mi excursión por el blog de Bill Gates, investigando para la entrada anterior de este blog Buffett a la carta, me está proporcionando un buen número de ideas para comentar. Sugiere la lectura de cinco libros del 2014; unos de ellos es el de Piketty, lo que sorprende un poco dado que Piketty propone fuertes impuestos sobre la riqueza. Pero ya sabemos que Gates es un personaje peculiar. Otro, que no he leído, pero que Gatea aprecia grandemente es Making the Modern World: Materials and Dematerialization de Vaclav Smil. Con él compone Gates el siguiente post, en el que nos ilumina sobre el consumo de cemento en China.

Gates compara el consumo de cemento chino con el estadounidense. Así que a mí me queda hacer la pequeña contribución. El consumo chino de cemento en uno de estos últimos años -da igual, digamos 2013– es mayor que el consumo de cemento en España en toda nuestra historia. Y eso que España es un país cementero.

De joven -durante un breve tiempo- tuve una estrecha relación con la industria cementera española, así que es un sector al cual le tengo cariño, y eso que ecológicamente es una industria sospechosa y menudo polvo echa. Aprendí que una fábrica de cemento de tamaño medio/grande produce 1 millón de toneladas al año. Es una cifra redonda útil a nuestros efectos. Los chinos producen -y consumen- 2.000 millones de toneladas al año. Es decir necesitan de 2.000 fábricas de las anteriores produciendo a toda pastilla. 2.000. Mind blowing, que podría decir Gates. En España, he calculado a ojo de buen cubero, que en todo nuestra historia habremos amontonado en nuestra patria alrededor de 1.500 millones de toneladas (igual menos), menos de lo que China consume en un año. En el gráfico siguiente aparece a modo ilustrativo el consumo español de cemento en los últimos años. Se aprecia claramente nuestra burbuja, así que esto del consumo de cemento tiene utilidad como indicador.

Cemento

Volvamos ahora al caso chino. No todo el cemento chino se utiliza en la construcción de viviendas, claro. En mi opinión la burbuja de la construcción inmobiliaria en China es inferior a la española; no creo tengan problemas por ese lado. El problema chino es que la burbuja, en realidad, es peor; es una burbuja de toda la economía en la cual los chinos han vertido todo ese hormigón que podemos imaginar producido con tanto cemento. El que la inversión -básicamente en construcción e infraestructuras… y fábricas de cemento- haya supuesto el 50% del PIB en los últimos años es algo que es imposible de imaginar racionalmente. ¡La que han montado los chinos en unos años! Nada comparable en la historia de la humanidad… ni de lejos. En un post anterior elucubravamos sobre el posible futuro chino. Ya poníamos en duda la posible continuidad de un modelo de desarrollo basado en tan ingente inversión. Toda esta historieta del cemento nos lo pone en perspectiva. ¿Qué va a pasar con esas 2.000 fábricas de cemento cuando el modelo de desarrollo cambie? No hay nada en el mundo económicamente tan interesante ni comparable como observar el desarrollo chino. Mind blowing también.

Buffett a la carta

 

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Leí la carta de este año con rapidez. Me pareció bien, pero ya sin la sorpresa de emoción de cuando leía las primeras. ¡Qué fácil se acostumbra uno a lo bueno! Hasta he perdido la costumbre de presionar a los alumnos para que las lean… leed todas estas cartas -les decía- valen por otro MBA. Creo que volveré a ello. Afortunadamente César Fernández y Javier López en Linkedin me han puesto sobre la pista de este comentario de Bill Gates:

Warren Buffett’s new annual letter to Berkshire Hathaway’s shareholders hasn’t received nearly as much attention as it deserves. I wonder if that’s because financial journalists feel like they just can’t write another story about how wise Warren is. Fortunately, I don’t have any such limitation.

I have read all 50 of Warren’s letters and feel this is the most important one he has ever written. It’s really three letters in one. First there’s his usual look back at Berkshire’s performance in 2014. Then, because this is the 50th anniversary of his buying Berkshire, there’s a separate section where he goes through the history of his leadership. Finally, his colleague Charlie Munger writes his own look at the company, which is also excellent.

I highly recommend reading at least the 50-year history, “Berkshire – Past, Present and Future.” It is fascinating even if you never read annual reports and know nothing about the company.

The thing that struck me for the first time in this letter was the value of experience. And not just Warren’s experience—although that is pretty unbelievable, because he has studied so many businesses over the years and knows so much about profitability. Warren creates that same situation for the people who run Berkshire companies. They stay in place for decades, often past the normal retirement age. He gives them flexibility and takes away parts of the job they may not like. The Berkshire system maximizes having very experienced people run their businesses, giving them autonomy, and letting them do it for decades at a time. Even if they make a few mistakes, they know that Warren will stick with them.  That’s how he has put together a mind-blowingly good set of business managers.

I am lucky to call Warren a friend and to be able to learn from him personally. (I also serve on Berkshire’s board and own stock in the company.) The fact that everyone who cares about business and finance can benefit from his wisdom—just by reading these annual letters—is pretty amazing.

Así que he vuelto a leer la carta con meticulosidad. Sí, es extraordinaria… pero no la parte donde narra los acontecimientos del año, sino lo que dice Gates, la segunda parte de la carta, donde Buffett nos relata una compacta historia de Berkshire.

Reconociendo mi despiste tengo ahora que aportar algún comentario personal que justifique que estén leyendo esta entrada. ¡Qué curioso es este mundo de las finanzas, o negocios! Buffett, pero no solo Buffett, muchos otros también, todos nos enseñan con detalle todas las interioridades de la manera que han alcanzado el éxito: en incontables libros, artículos y cartas a accionistas. Nada de protección de la propiedad intelectual… prácticamente todo gratis. Como dice Gates de Buffett, el que nosotros can benefit from his wisdom—just by reading these annual letters—is pretty amazing. Sí.

La historia que Buffett cuenta tiene un tinte de testamento. Charlie Munger y él probablemente no van a estar ya mucho tiempo al frente de la empresa; Buffett nos garantiza que, si cabe, las cosas irán mejor sin ellos. Muy estilo de Buffett. El futuro es, en cualquier caso, si no superbrillante -Berkshire Hathaway es ya demasiado grande para crecer espectacularmente- sí prometedor, y la razón ya no tiene nada que ver con la habilidad de los directivos en la cima sino con el funcionamiento de la máquina cuasiperfecta en que la compañía se ha convertido. Todo esto a mucha gente le parecerá sorprendente, gente que considera el desarrollo de Berkshire como fruto exclusivo de la genialidad de Buffett.

Por casualidades de la vida estaba ayer peleando con un libraco nuevo, The Handbook of Organizational Economics -1200 páginas de economía de las organizaciones- Sin ir más lejos el capítulo 1 trata de Complementarity in Organizations, la producción de sinergías en las organizaciones, lo que las hace realmente diferentes. El capítulo es de una abstracción total, así que es un ejercicio duro el imaginar como las matemáticas del capítulo concuerdan o se relacionan con aspectos concretos de organizaciones concretas. La carta de Buffett me lo ha hecho más fácil. Ahora imagino con facilidad. En la historia se nos ofrece un listado exhaustivo de las singularidades de Berkshire; todas ellas por separado colocan a la empresa en un escalafón distinto a la mayoría de compañías del mundo. Pero es el conjunto de todas ellas,  la combinación adecuada de los rasgos individuales, de sus singularidades, lo que convierte a Berkshire en única. Es la conclusión que el lector, conducido con la hábil pluma de Buffett, obtiene como revelación. Es la Complementarity en la práctica. Accionistas de Berkshire, duerman tranquilos; aún sin nosotros somos imbatibles. Pretty amazing. Sí.

El lobo de la City

 

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Sí, Martin Wolf. No se dedica a la especulación, que se sepa, como el otro famoso lobo, pero es de tanta o mayor relevancia. Desde las páginas del Financial Times nos ha venido ofreciendo estos últimos años una muy certera explicación de los problemas económicos  mundiales. Es defensor de la variante explicativa de la crisis como fruto de los desequilibrios en las diferentes balanzas; sector público, sector privado, sector exterior. Poco a poco, en verdad que muy lentamente, se está empezando a utilizar este esquema por un mayor número de comentaristas. Van viendo que, al menos para centrar las ideas, demuestra su utilidad. En manos de los virtuosos en su uso como Pettis y Wolf su poder se nos hace muy aparente.

Puestos a escoger entre libros escritos por periodistas económicos o economistas profesionales sobre aspectos económicos de preocupación actual escojan los escritos por los primeros. Se van a enterar mejor de lo que ocurre porque, entre otras cosas, acabarán el libro. Martin Wolf es un periodista económico renombrado, en la cumbre, en lo más alto que uno puede aspirar a alcanzar. Sus análisis son citados por gentes de diversas persuasiones políticas, lo que da muestra de su influencia y aceptación. Puede parecer liberal-conservador-radical al mismo tiempo, habilidad fuera del alcance del resto de nosotros mortales.

En 2008 salió su libro Fixing Global Finance, un penetrante análisis de como la economía mundial se estaba acercando al desequilibrio total, por un decir. Su timing fue un tanto desafortunado, quizás, porque aunque anticipaba a su manera varios de los problemas que podrían ocurrir, desapareció engullido por la vorágine posterior. Publicado unos meses más tarde -en medio del desastre del último trimestre del 2008- con algún añadido de los acontecimientos que por aquel tiempo ocurrían, hubiera tenido mucha mayor visibilidad y relevancia. Como esto no pudo ser el libro quedó un poco desconectado de los acontecimientos posteriores.

libros

Recientemente, en The Shifts and the Shocks  nuestro lobo retoma la narrativa de lo ocurrido desde aquel entonces. Pasados los malos momentos de 2008-2009 lo que más queda de actualidad es la situación caótica de la zona euro, lo que hace de los capítulos sobre este tema los más atractivos del libro. Es una narrativa en realidad poco british, no es una narración de personajes de notoriedad actuando en un teatro, pero se digiere con comodidad. En general, su opinión sobre la situación del euro es, que si no se adoptan medidas ambiciosas, debería contemplarse una parcial ruptura de la eurozona. Claro que quién hace la contemplación, o que hace el resto de la gente mientras que los anteriores contemplan, no me queda muy claro.

Los interesados por estos temas háganse con un ejemplar del libro. Es lo más actual y completo que sobre estos temas se ha escrito.

Apple en el Dow, y reflexiones sobre cálculos de los rendimientos obtenidos en acciones

 

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En Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns by Dimson, Marsh and Staunton (2002) se nos proporciona una inestimable colección de datos sobre los rendimientos de los inversores en letras, bonos y acciones desde principios del siglo XX. Los datos se actualizan desde entonces en el informe del Credit Suisse. El último, recién publicado, Global Investment Returns Yearbook 2015. En él podemos ver, por ejemplo, que en España en el periodo 1965-2014 los rendimientos en acciones (con reinversión de dividendos) fueron del 4,7% anual en términos reales. Rendimientos modestos a escala mundial. En la siguiente página podemos observar que en Suecia, en el mismo periodo, la cifra fue 8,5% (lo que es mucho) En bonos y letras para España el rendimiento fue 2,7 %  y 0,8% respectivamente. Ya sabemos que invertir en letras, y una vez tomado en cuanta los aspectos fiscales, es cambiar el dinero.

Calcular todo esto, se imaginaran, no es sencillo. Uno de los problemas -en el caso de las acciones- es justificar que los índices bursátiles utilizados para calcular los rendimientos de los títulos reflejen fielmente la situación. La opinión más generalizada es que es probable que los índices sobrevaloren los rendimientos realmente obtenidos debido a lo que se denomina survival bias (o survivorship). Las empresas incluidas en el índice van cambiando, incorporándose empresas en crecimiento en detrimento de empresas que han caído en capitalización. No que eso sea definitivo, que lo importante para computar bien esto es lo que hace la empresa sustituta y la sustituida después (no antes) de la modificación del índice. No conozco de estudios que analicen bien esto.

Lo que nos trae a Apple y su inclusión en el Dow Jones Industrial, y que nos ha servido de escusa para comentar estos interesantes temas. A partir del miércoles 18 la empresa formará parte de las 30 empresas que componen dicho índice sustituyendo a ATT.

Barry Ritholtz en Apple Is a Lagging Dow Indicator – Bloomberg View nos ofrece algunos datos sobre lo que ha ocurrido en algunos cambios anteriores.

 Microsoft entered the Dow on Nov. 1, 1999, at about $46 dollars. More than 15 years later, its stock price is about 10 percent lower.

• Intel was almost $39 when it entered the index the same day as Microsoft. At just over $32, it now is about 20 percent below its entry price.

• Cisco replaced General Motors on June 8, 2009, (GM had filed for Chapter 11 bankruptcy reorganization a week earlier) at about $20. It has gained about 48 percent since then, less than half the gain of the Standard & Poor’s 500 Index’s 123 percent rise.

• Verizon, added on April 8, 2004, is up 47 percent, but it still lags the broader indexes as well.

• Hewlett Packard was added on March 17, 1997, and removed on Sept. 23, 2013 and was little unchanged during that period. It is up 55 percent since being removed compared with 13 percent for the S&P 500 during the same period.

El Dow Jones es un mal índice -poco representativo y mal construido; las empresas no ponderan por su capitalización- pero aquí nos esta dando alguna pista que lo del survival bias puede jugar en ambas direcciones y que -quizás- el efecto no sea importante. Hemos aprendido algo con ello.

Balance sheet recession

 

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En 2008 Richard C. Koo nos regaló una explicación exhaustiva de la enfermedad japonesa de su década perdida. En realidad eran ya más de diez años de década, década larga que se prolonga y que ya va por más de veinte años. Pero es que en oriente, ya sabemos, son un tanto diferentes y puede que cuenten el paso del tiempo a su manera. Es cierto que la enfermedad actual japonesa quizás ya no sea la originaria, pero como el enfermo sigue con temperatura baja en el termómetro de precios, que era uno de los síntomas de la enfermedad original, no podemos estar seguros que hayamos controlado el brote.

La enfermedad se ha dado en llamar -bautizada por Koo- una recesión de balance. Es una enfermedad siniestra que ha cogido desorientada a la ciencia médica económica. Ya sabemos que en la teoría económica actual la palabra balance no existe. Existe lo de balanza, como en balanza de pagos, pero eso es otra cosa. Bueno, siendo justos, a veces vemos algún balance del Banco Central y sus clientes. Poca cosa.

La recesión de balance se produce cuando las unidades económicas privadas, bancos, empresas o familias acumulan mucha deuda fruto de una expansión crediticia burbujil anterior, deuda que toma muy mala pinta una vez comprobamos que lo que habíamos financiado con ello (viviendas, terrenos, préstamos, opas hostiles o no, acciones, etc.) se deprecia día a día de valor. No tengo que extenderme mucho en todo esto porque los españoles (y medio mundo más) estamos doctorados ahora en estos conocimientos.

Pero en 2008 las cosas eran diferentes, justo al límite de una transformación radical. The Holy Grail of Macroeconomics es la descripción del proceso en Japón hasta aquella fecha junto con una comparativa de la Gran Depresión 1929-1941 en Estados Unidos. Poca variedad.

Foto libros Koo

En su nuevo libro (acaba de salir) –The Escape From Balance Sheet Recession and the QE Trap- Koo nos pone al día de lo ocurrido desde entonces. La enfermedad se ha propagado por el mundo y los casos a analizar muy variados, aun exhibiendo todos ellos una cierta uniformidad. Una recesión de balances es una enfermedad del sector privado que al sector público no le queda más remedio que cuidar con delicadeza y atención. La cura es lenta, puede durar una década; y perder la paciencia en su tratamiento conduce a recaídas peligrosas. La cura consiste en acomodar con déficits presupuestarios gubernamentales la caída del gasto privado necesario para la recomposición de sus balances, impidiendo así una caída del gasto agregado que con tratamientos más austeros podría colapsar al paciente. Richard Koo explica con detenimiento como una prematura consolidación fiscal en Japón (disminución de gasto y aumento de impuestos) por la administración Hashimoto en abril de 1997 menoscabó una incipiente recuperación conduciendo a una nueva recaída y a déficits fiscales posteriores mucho mayores, obteniendo como recompensa lo contrario de lo esperado. Como ejemplo de una similar política errónea de prematura consolidación fiscal introduce el conocido ejemplo de las medidas de Roosvelt en 1937. La experiencia de Japón en 1997, creo, es lo que le dota a Koo de su total convencimiento de lo que nos cuenta. Y su interés para todos nosotros como aportación a los debates sobre la justificación o no de políticas de austeridad es clara.

En esta presentación reciente de las ideas de Koo pueden obtener una idea detallada de lo que contiene su libro. La obra es una inestimable contribución en profundidad y cobertura mundial de los problemas macroeconómicos actuales. Muchos no comulgarán con las ideas de Koo pero podemos garantizarles que todos saldrán intelectualmente estimulados con su lectura. Es sin duda uno de los libros del año para mi.

Muchas de estas recesiones de balance se producen a consecuencia de burbujas inmobiliarias. Existe una pequeña industria a la caza de la burbuja potencial. Canadá y Australia son el foco donde se concentra más la atención actualmente; podemos meter a los chinos también aunque solo sea porque los chinos tienen que aparecer ahora en todo análisis que se precie. No que los canadienses y los australianos aparezcan muy preocupados, pero -claro- ya sabemos que eso es lo esperado.

Estas son las advertencias recientes de Koo a  Canadá

Los monos son mucho rival. Rentabilidad de los fondos de pensiones en España

 

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Muy interesante y -como siempre- de deprimente lectura el nuevo estudio de Pablo Fernández et al. sobre el rendimiento de los fondos de pensiones. Este blog es de talante optimista, así que perdónennos este patinazo.

Rentabilidad De Los Fondos De Pensiones En España. 1999-2014 (Return of Pension Funds in Spain. 1999-2014) by Pablo Fernandez, Alberto Ortiz Pizarro, Pablo Fernandez Acin, Isabel Fernández Acín :: SSRN.

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Diversifying the investment portfolio. Andrew Cutting

Abstract: En el periodo diciembre 1999 – diciembre 2014, la rentabilidad anual media del IBEX 35 fue 3,28% y la de los bonos del Estado a 15 años 5,83%. La rentabilidad media de los fondos de pensiones fue 1,2%.

Entre los 313 fondos de pensiones con 15 años de historia, sólo 21 superaron la rentabilidad del IBEX 35, y sólo 1 superó la rentabilidad de los bonos del Estado a 15 años. 58 fondos tuvieron rentabilidad promedio ¡negativa!

Los fondos de pensiones tenían (diciembre 2014) 7,8 millones de partícipes y un patrimonio de €63.930 millones.

También se muestran los resultados de un experimento con 248 escolares que consiguieron mayor rentabilidad promedio que los fondos de pensiones en renta variable en 2002-12: la rentabilidad media de los escolares fue 105% y la de los fondos de pensiones 34%.

Seguro que saben lo de los monos de Burton Malkiel. Genios inversores donde los haya. Tienen dura competencia ahora con escolares hispanos. Seguro  que esto no está computado en los índices del estudio PISA: No todo está perdido para esta juventud patria.

Juan Manuel Moreno-Luque  ya nos informó exhaustivamente hace unos años del estado de la situación. Consigan el libro. En literatura inglesa recomendamos Banking on Death y Age Shock de Robin Blackburn.

Que los ahorradores en fondos de pensiones paguen anualmente un 2% sobre el valor de su cartera (datos del estudio, más de 1.000 millones de euros al año entre todos en España) a los gestores de los fondos por un antiasesoramiento y gestión es escandaloso. En realidad otro día podemos explicar por qué el coste es sustancialmente mayor del 2%. Toda la desgravación fiscal de estos planes termina en las manos de los gestores de fondos. Obtienen un rendimiento anual mayor que los inversores cuyos intereses en principio deben proteger. Solo Bestinver en la época Paramés y Fonditel en menor medida parece se ganan el dinero. He realizado algunos cálculos a ojo de buen cubero -y en términos reales (descontando la inflación)- el inversor medio en estos planes perderá un 30-40% de su valor, teniendo en cuenta una duración (plazo de inversión medio) de unos veinte años -cuarenta años de contribución- y el tratamiento fiscal esperado a su vencimiento al valorar todo ello en términos nominales. Tremendo. La conclusión es clara; todo aquél que indiscriminadamente aconseje a la ciudadanía la inversión en estos planes debería revisar sus planteamientos éticos elementales.

Y lo de los escolares tiene su gracia. Pero todo esto ya lo sabíamos.