Monthly Archives: April 2015

IVAs mundiales y el IVA de los alimentos en España

 

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Timothy Taylor tiene una entrada en su blog  CONVERSABLE ECONOMIST: The VAT and Consumption Taxes: International Comparisons sobre los impuestos al consumo por el mundo; IVAs fundamentalmente, salvo en EEUU, que como seguramente saben no tiene IVA; los diferentes estados cargan impuestos al consumo final de los productos y servicios. Como está bien saber como se organiza el mundo, comprobamos que los impuestos indirectos son fundamentales para la financiación gubernamental en México, y poco importantes en EEUU. Podemos denominarla la gran diferencia mundial, y eso que son vecinos. Curioso. Lean su post completo; es muy interesante. Nuestra contribución, lo importante que queremos indicar, lo hacemos al final, que si no este sería un post sencillo de componer.

The VAT and Consumption Taxes: International ComparisonsEconomists tend to believe that taxing consumption makes more sense than taxing income. When you tax people on income, and then tax them on the return earned from saving, you discourage saving and investment. After all, income that is saved, along with any return on that income, will be consumed eventually. But the US relies much less on consumption taxes than any other high-income country.Consumption taxes come in two main forms. One is a value-added tax, which in economic terms is essentially similar to a sales tax. The functional difference is that a sales tax is collected from consumers at the point of purchase, while a value-added tax is collected from producers according to the value they add along the production chain.  Then, the value-added tax thus the prices paid by consumers in the same way as a sales tax. The other forms of a consumption tax are taxes on specific kinds of consumption, and in most countries the biggest consumption taxes on specific items are those relating to energy (especially oil), alcohol, and tobacco. The OECD lays out the evidence in its December 2014 report, “The Distributional Effects of Consumption Taxes in OECD Countries.”

vat 1

Una de las características más reseñables de la economía española es que siendo la economía con mejor desenvolvimiento exportador comparativo de todos los países avanzados del mundo -la economía avanzada que mejor ha mantenido su cuota de comercio mundial en los pasados veinte años; todas han perdido debido al efecto China- casi siempre (salvo el período glorioso exportador español 1995- 2000) hemos tenido problemas en balanza de pagos. Habrán leído recientemente la preocupación sobre el aumento de las importaciones ahora que estamos saliendo de la crisis, lo que puede volver a poner en rojo nuestra balanza por cuenta corriente. No se preocupen, no va a ser preocupante. No vamos a volver a la situación de los años 2005-2009 donde eramos los champions en déficit entre los países relativamente grandes. Ni los estadounidenses nos ganaban. Era el claro indicador de nuestra burbuja inmobiliaria. Lo que no quita que no tengamos que tener cuidado con las medidas que tomemos. España no tiene un problema exportador -en realidad es nuestra gran fortaleza económica- pero si tenemos un problema importador. Por razones peculiares que iremos desgranando en otros posts la economía española tiene un sesgo importador innecesario. Por ej. ¿saben Uds. que España hasta hace bien poquito -2012/2013- ha sido el mayor consumidor de teléfonos móviles, y luego smartphones, per capita del mundo? ¿Será que nos gusta hablar mucho? En esto nos hemos venido gastando casi el doble que un alemán. Esta broma nos ha costado alrededor de 1.000 millones de euros al año en importaciones adicionales innecesarias. Es una broma porque ha dependido del peculiar funcionamiento del mercado de la telefonía móvil en España que parece se está corrigiendo. Unos 80.000 empleos -paro adicional- para la economía española según mi modelo stock-flujo. Este desastre destructor de empleos es superior a todos los empleos que trabajan en todas las empresas de telefonía. Podemos multiplicar los ejemplos, algunos menos dañinos, algunos más.

Lo anterior se puede empeorar, no crean. ¡Ya nos gustaría ver medidas que modificaran nuestra inclinación importadora! Pero no, en una especie de perpetua maldición, lo que vemos es la propagación de ideas para ver como nos las arreglamos para importar más. Por ejemplo, ya que estamos con el IVA, como crear unos cientos de miles de parados subiendo el IVA de los alimentos. Lo habrán leído en la prensa estos días promulgado por Ciudadanos, pero en realidad es una idea del gusto de muchos economistas que ven distorsiones nocivas allí donde las cosas no son uniformes. La idea consiste en que compremos menos verduras de Carabaña  y mejillones en escabeche gallegos, y que compremos más iPhones. Es lo que hará la gente al desviar su gasto de los precios que se encarecen a los que no. La alimentación en España es probablemente el sector que menos componente importado incorpora, bastante menos que la media de productos en los cuales los españoles nos podemos gastar el dinero que desviaremos de la compra de productos alimenticios. La disminución del consumo alimentario en dinero se hará básicamente reduciendo la calidad de lo que compremos, es decir, comprando productos alimenticios más baratos.

En España perdimos en 2008 la oportunidad de haber subido los IVAs del 16% al 22% (y también los reducidos, proporcionalmente) y bajado las cotizaciones empresariales a la seguridad social a la mitad.  Nos habría solucionado como un tercio de los problemas económicos que hemos tenido (sobre todo por el lado del paro), pero no se hizo. Las cotizaciones empresariales a la seguridad social es un impuesto cuyos efectos sobre el empleo casi todos los expertos están de acuerdo en criticar; combinando su descenso con un aumento del IVA para mantener la recaudación se produce un efecto que se denomina devaluación fiscal (efecto bien conocido), bastante equivalente a una devaluación tradicional (en realidad es mejor para equilibrar dinámicamente la balanza de pagos). Dada la situación crítica por la que hemos atravesado al pertenecer a una unión monetaria sin moneda propia devaluable, una temprana devaluación fiscal habría sido de buena ayuda. La oportunidad ha pasado de largo; las necesidades críticas de recaudación ha terminando produciendo subidas del IVA sin la posibilidad de disminuir las cotizaciones. Solo cabe esperar que si la situación fiscal mejora se puedan rebajar estas, manteniendo el IVA. Pero la subida unilateral del IVA alimentario sin mover comparativamente los demás no es buena idea. Es muy mala, en realidad.

Stock market returns in the long-run: China and Tobin’s q

 

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(This is the translation of a previous entry).

In this post we are going to analyse the historical evidence between stock market returns and economic growth from a long-term perspective. As you read, you will see that some results are a bit counterintuitive. The following example shows why.

Imagine that in 1993 someone asks you what country you would like to invest your savings for the next 20 years. The gist of the game is that that “someone” knows for sure (a gift out of reach of mortals, not to mention economists) the future GDP growth rates for the next two decades and you have access to this invaluable data for your investment decision. The reason for using this data should be obvious: one should expect higher business profits and better stock valuations if the growth in revenues is high (a financial analyst would say that the future cash-flows to be discounted are higher).

Well, there is no need in having the GDP growth data at hand to know that for the period 1993-2013 China was the winner, with growth rates (in real terms) around 9%-10% – although if you want to check the data, follow this link.

It turns out that if you had followed the advice and you had bet on the Chinese stock market, the investment return in real terms would have been -3.8%, according to the Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2014. Some knowledgeable investor of the Chinese market will object me that I am gaming the example, given that at the end of the 90s China had to undertake the huge reestructuring process of its 4 biggest banks (see this book for the details of the story and this a-bit-dated paper for a summary), and that that somehow provoked some general distrust among international investors (it is worth pointing out that the banks were not listed yet at the time). In any case, and being generous, if you had decided to invest from 2000 to 2013, the returns would have been around 2.6%, somehow better, but low at any rate for such high economic growth rates.

Although in the last few years several economic commentators have tried to explain the poor Chinese performance based on the “microeconomic” idiosyncrasy of Chinese people (e.g. that the Chinese investor is irrational, that the local investors are better informed than the foreign ones, that the local enterprises distort the numbers, etc.), the truth is that the Chinese case, even though counterintuitive, is not something exceptional from a historical point of view. The following graph shows the relationship between economic growth (measured as GDP per capita growth) and stock returns (measured as a traditional yield, dividends plus capital gains) in the 20th century for a group of countries:

Equity yield and GDP per capital growth, 1900-2013

You can see that, in general, countries with higher growth rates have obtained lower shareholder returns. Even if we are conservative at conceding the historical different experience for every country (as we should be, given that some Central European countries suffered two world wars, and so the destruction of many of their assets) and the long-time frame of the analysis, for us it is enough to say that the expected relationship “high GDP growth-high shareholder returns” is, to say the least, murky in the long-run. Not surprisingly, such (lack of) relationship has been dubbed in the literature as the “growth puzzle”.

The culprit is the q

Although we believe that a comprehensive explanation of such phenomenon is hard, we can give some clues that we think might have played some role. In a paper published in 2002, R. Grinold y K. Kronner showed through an analysis applied to the US case that the equity yield could be decomposed in the following way:

Shareholder return = Dividend yield + Earnings growth – Dilution effect + change in the valuation ratio

The dividend yield and the earnings growth are well-understood concepts for stock investors. The dilution effect is negative and measures the loss of purchasing power for shareholders mainly due to stock issuance (it is worth remembering that such negative effect was quite important up to the 80s in the US; since then, share buybacks have made that the dilution effect becomes positive). Finally, the change in the valuation ratio is, for instance, the change from buying at 15x price-earnings ratio (PER) and selling at 17x PER. Summing up, in order to understand how GDP growth affects shareholder returns at the macroeconomic level, we have to understand, first of all, how such growth affects the components of the previous equation, and then, we have to assess whether the overall effect is positive or negative – at this point, the reader may be wondering that this is a daunting task, and rightly so.

Today we will deal with the impact of GDP growth on the last component of the equation, the change in the valuation ratio. Although the relevant ratio in the previous equation is the PER,  we will use for convenience the historical evidence of a different and widely used ratio, Tobin’s q – it seems that Tobin didn’t find a better letter to choose when writing his seminal paper. Tobin’s q is simply the ratio of the enterprise value at market prices to the enterprise value at replacement cost (the replacement cost measures how much would cost to buy the assets of a firm or to start up a new enterprise from scratch at current cost prices). Economic theory predicts that q should be around 1, since values different from 1 would imply arbitrage opportunities: for instance, a value higher than 1 would suggest that it would be profitable to start up a new company at current costs and then sell it in the stock market. However, the historical evidence not only shows that at the macroeconomic level (for the corporate sector as a whole) q has not been equal to 1, but that moreover it has displayed an upward trend in the last few decades. The following graph shows the evolution of q in some developed economies in the last forty years:

Tobin's q in developed countries

Beyond the fact that q has been consistently less than 1, the most startling thing has been that such increase in stock valuations has coincided with an era of lower growth in the developed economies. For example, despite of its “lost decade”, the q in Japan was higher in the late 90s than in the early 70s. Anglosaxon countries (US and UK) are perhaps extreme cases of changes in q when growth rates go down – and these cases also hint that there must have been other factors, other than low growth, that have additionally affected the evolution of q.

Said that, what is the reason for the apparent inverse relationship between stock valuations and growth rates? We think that it is due to the fact that when the volume of investment in real assets is reduced, total savings are not reduced automatically in the same amount. In the economics textbooks such problem should never happen, because investment and savings will be brought back to equilibrium through short-term interest rates (furthermore, in the long-run is usually supposed that investment is not independent from savings). However, investment and savings have always to be equal by definition. We think that such equilibrium is reached in “real economies” through savings channelled to financial products, pushing up thus the price of these assets. Firms’ investment decisions are thus responsible to a large extent for the stock valuations in the long-run – and quite independent from what people really wish to save.

In a future entry we will see why this negative relationship between stock valuations and GDP growth rates is important for several of the debates conducted by Wall Street financial analysts. For the time being, it will be interesting to track in the next few years the Chinese stock market valuations.

Shiller, Tobin y el “This Time is Different”: analizando las valoraciones bursátiles estadounidenses usando la regla del 0,20

 

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Robert Shiller, catedrático de economía de la universidad de Yale (y premio Nobel en 2013), acaba de publicar la tercera edición de su libro Irrational Exuberance. Aparte de ser un libro entretenido y altamente recomendable, lo más importante de su publicación no es el libro per se, sino el momento de su publicación: la primera edición se publicó en el año 2000 justo antes del estallido de la burbuja de las punto.com y la segunda edición se publicó en el año 2005, dos años antes del colapso del mercado inmobiliario estadounidense. En ambas ediciones, Shiller advertía al mundo de la insostenibilidad de las valoraciones bursátiles e inmobiliarias respectivamente, y resulta que acertó. En esta nueva edición nos deleita con el concepto de nueva normalidad (new-normal boom), poniendo la lupa especialmente sobre las valoraciones de la renta fija – aunque también menciona las valoraciones bursátiles. La coincidencia en el tiempo de las dos anteriores publicaciones hace que muchos se pregunten si la nueva edición no es una premonición de una nueva crisis financiera.

Este post no tiene como objeto analizar el libro de Shiller, sino más bien hacer una contribución al debate sobre las valoraciones de la renta variable de la economía estadounidense que se lleva manteniendo en la blogosfera de manera activa desde hace un par de años. Es preciso recordar que no existe en España (en términos de calidad y cantidad) debate similar – aunque sería recomendable. Para entender qué es lo que se discute sobre EEUU, es mejor empezar con algunas cifras. El siguiente gráfico, cortesía de Shiller, creemos es una buena introducción. Muestra la evolución histórica del S&P 500  y de los beneficios corporativos, ambos deflactados por el índice de precios al consumo para mejorar la comparabilidad:

S&P 500 and corporate earnings, historical

Se ve claramente que la intuición de que niveles del índice más elevados deben estar acompañados de beneficios empresariales mayores se confirma (con alguna notable excepción, como a finales de los 90). Sin embargo, también se puede apreciar que a partir de la década de los 90 las valoraciones (cuánto se está dispuesto a pagar por un euro de beneficio) han subido notablemente: especialmente desde la crisis financiera del 2007, el S&P500 en términos reales ha subido más que los beneficios corporativos, lo que ha provocado que los principales ratios financieros hayan subido. ¿Cuáles son estos ratios?

El “CAPE” de Shiller y la “q” de Tobin como jueces

Creemos que sería acertado considerar tres posiciones bien diferenciadas en el debate: primero están los “siempre-optimistas” (perma-bulls, como dicen los anglosajones), gente que va desde empresas de brokerage ofreciendo asesoramiento financiero a sus clientes (y para los que por definición el mercado nunca está caro) a eminencias como Jeremy Siegel, para los cuáles la histórica tendencia alcista de los mercados bursátiles es el mejor aliado de los inversores. En segundo lugar tenemos a los que creen que las valoraciones actuales, tomando como base la experiencia histórica, están caras; en tal grupo figuran importantes analistas financieros como Andrew Smithers o James Montier. Dicho grupo usa indicadores financieros como el CAPE de Shiller (que explicamos en un momento) o la q de Tobin para evaluar si el mercado está caro o barato. Por último, tenemos (a falta de un nombre mejor) a los escépticos, que generalmente admiten que el mercado puede estar sobrevalorado, pero que el uso de indicadores financieros tales como el CAPE o la q está plagado de dificultades y no debería ser usado tan a la ligera (los principales argumentos en contra son cómo se construyen dichos índices y la cambiante naturaleza de las propias economías a lo largo del tiempo).

Dichas consideraciones se han venido realizando (principalmente) en base a tres indicadores: el CAPE de Shiller, la q de Tobin y el “ratio de Buffett”. El CAPE de Shiller (cyclically adjusted price-earnings ratio) es un price-earnings ratio, en donde el numerador es el S&P500 deflactado y el denominador es la media de las ganancias de las empresas del índice de los diez últimos años. Ya hemos explicado más arriba por qué el S&P500 debe ser corregido por la inflación. La razón por la que se incluyen la media de las ganancias en el denominador es para suavizar los efectos del ciclo económico (para evitar tomar o beneficios muy bajos o muy altos, y por tanto poco representativos). El siguiente gráfico muestra la evolución del CAPE en EEUU (y de nuevo, cortesía de Shiller):

Shiller's CAPE, up to April'15

La razón por la que el CAPE es considerado un buen indicador para medir las valoraciones bursátiles es la misma razón por la que el PER es considerado un buen indicador para medir valoraciones empresariales: mide cuánto hay que pagar por los beneficios de una empresa. Como se puede ver en el gráfico, las valoraciones más recientes lo sitúan en torno a 30 veces, mientras que su media histórica ha sido de 16,60. De acuerdo con el CAPE entonces, y si creemos en una reversión a la media exacta, el índice presenta una sobrevaloración de unas 1,7 veces.

La q de Tobin es un indicador ya conocido para los lectores de nuestro blog: mide la relación entre el valor de mercado de las empresas y su coste de reposición (que como explicamos en una entrada anterior, es el coste que supondría montar la empresa desde cero a precios actuales). Para suerte de nuestros lectores, resulta que la q es considerada también un buen indicador para medir las valoraciones bursátiles (gracias en parte a los esfuerzos “populizadores” de Smithers). El siguiente gráfico muestra la evolución histórica de la en EEUU:

Tobin's q, 1951-2014

De nuevo, para estándares históricos, el mercado bursátil estadounidense está caro de acuerdo a la (la información de la q viene de las cuentas nacionales, con lo que su publicación suele ir con un trimestre de retraso). La media histórica ha sido de 0,71 (quizás en otro post expliquemos por qué la q ha sido históricamente menor que 1, en contra de lo que predice la teoría económica), mientras que el nivel actual es de 1,1. De nuevo, si uno fuese un ferviente creyente del “retorno a la media” uno esperaría que a medio plazo la q cayese unos 0,40 puntos – los lectores avispados habrán ya calculado que eso implicaría una corrección de en torno al 35%.

Por último, nos queda el “indicador Buffett”. Se llama así porque Buffett lo soltó de pasada en una entrevista y porque en el mundo de las finanzas todo tiene que tener un mote. En realidad mide la relación entre la capitalización bursátil de un índice y el PIB de un país. A nivel práctico se suele tomar como proxy del valor de mercado de las empresas de todo el país o la capitalización del Wilshire 5000 o el valor del sector corporativo en las cuentas nacionales. Aquí usamos la primera opción: el siguiente gráfico muestra el ratio Buffett como el cociente entre el Wilshire 5000 deflactado y el PIB real estadounidense (para ver las series necesarias para su construcción, aquí):

Buffet's ratio, 1971-2014

Y de nuevo, este indicador ofrece la misma conclusión: la bolsa estadounidense está cara si la comparamos con su media histórica.

A modo de recapitulación, el principal argumento del segundo grupo (los defensores de la reversión a la media) es que los principales indicadores financieros tienen la propiedad de “reversión a la media”: es decir, el mejor predictor de dónde estará el índice a medio-largo plazo (digamos, entre 3 y 7 años) es su propia media histórica.

This Time is Different: o por qué valoraciones más altas son la nueva normalidad

Nuestra opinión es que sí, la bolsa americana está cara, bastante cara de hecho, pero somos más escépticos que los anteriores analistas respecto al valor interpretativo de las medias históricas en todo este análisis.

Nuestros lectores ya sabrán que somos defensores de que las valoraciones de equilibrio (que las podemos definir como aquellas en que los índices están más o menos correctamente valorados) cambian a lo largo del tiempo y, en particular, de que las valoraciones de índices bursátiles no son independientes de las tasas de crecimiento de la economía. Es decir, que tiene poco sentido defender que la media histórica permanecerá inmutable en el futuro cualesquiera que sean las condiciones macroeconómicas venideras. Sin embargo, a largo plazo la relación entre valoraciones bursátiles y tasas de crecimiento no es la que uno podría esperar. En un post anterior se explicó por qué uno debería esperar una relación negativa entre tasas de crecimiento (medidas por el PIB real) y valores de la q de Tobin. Esta observación se ajusta perfectamente, por ejemplo, a la experiencia americana. El siguiente gráfico muestra las tasas de crecimiento del PIB real en EEUU desde 1960:

US real GDP growth, 1960-2013

Se puede ver que el crecimiento de la economía estadounidense ha ido reduciéndose paulatinamente con el paso de las décadas: si en los 60 las tasas medias fueron en torno a 3,5%, en la década de los 2000 dicho crecimiento medio apenas ha alcanzado al 2% (muchos economistas lo achacan a una fase de estancamiento secular, sobre la que algo ya hemos escrito en este blog). Dicha desaceleración en las tasas de crecimiento se ha visto acompañada por un crecimiento significativo en los valores de la q, como se puede apreciar en el gráfico anterior. En cualquier caso, la pregunta interesante para nuestro tema es si se puede encontrar alguna relación sencilla entre el crecimiento del PIB real y valores en la q (ambos medidos después de largos períodos de tiempo, digamos, décadas).

La regla del 0,20

De hecho, sí se puede obtener una aproximación empírica a la relación entre cambios en la tasa de crecimiento de la economía y cambios en la q de Tobin. En otras palabras, estamos interesados en cuánto cambiaría la q si cambiamos la tasa de crecimiento en (por ejemplo) un 1% – y mantenemos todo lo demás constante, como les gusta a los economistas. Resulta que dicho cambio se puede aproximar entonces como:

Cambios en la q = Cambios en la tasa de crecimiento * 1/propensión marginal al consumo de la riqueza

Todo lo que debemos conocer entonces es el valor de la propensión marginal al consumo de la riqueza. Dicho valor representa cuál es el porcentaje que se consume de la riqueza total que posee la gente (en forma de acciones, propiedades inmobiliarias, cuentas bancarias, etc.). Evidentemente dicho valor cambia con el paso del tiempo y difiere enormemente entre países (de hecho difiere incluso entre tipos de activos, pues no es lo mismo vender propiedades inmobiliarias que acciones), pero parece ser que la literatura que se ha especializado en el tema (aquí) encuentra valores entre el rango del 3% y el 7%, con lo que un 5% creemos puede ser una buena aproximación. Si se toma el 5% como guía, entonces por cada 1% que cambien las tasas de crecimiento el valor de la q debería cambiar en aproximadamente 0,20. Por comodidad, hemos decidido llamar a esta regla “la regla del 0,20” (el nombre no es nada del otro mundo, pero las razones son obvias). Las aplicaciones de dicha sencilla regla son múltiples. Por ejemplo, hasta la década de 1990 el valor medio de la q fue de 0,55. Si asumimos entonces que la tasa de crecimiento medio del PIB real en EEUU se ha reducido un 1,5% desde principios de la década de 1990, entonces quiere decir que deberíamos esperar un nuevo valor medio de la q en torno a 20*0,15 = 0,30 puntos más que la media histórica hasta esa fecha, es decir, un valor medio de 0,85  (resulta que el valor medio desde entonces ha sido de 0,93, con lo que creemos la anterior aproximación es razonable).

Nos gustaría señalar que el fin del anterior ejercicio numérico no es cuantificar exactamente los cambios en los valores de equilibrio en la q o algo por el estilo (pues creemos que es muy difícil y la anterior regla no deja de ser una aproximación), sino señalar a nuestros lectores que hay que tener cuidado a la hora de valorar índices bursátiles utilizando medias históricas, ya que no son independientes de las condiciones macroeconómicas. Los anteriores análisis, usando medias históricas, nos llevarían a pensar que el mercado está más sobrevalorado de lo que realmente está. Otra cuestión es qué implicaciones tienen ratios de valoración permanentemente mayores tanto para inversores como para la economía en su conjunto. Dicha respuesta es difícil y escapa el objetivo de este post. Pero creemos que si las tasas de crecimiento de EEUU no aumentan de manera consistente, entonces las altas valoraciones bursátiles (no tan altas como las actuales, sino vistas como el promedio de una década) han venido aquí para quedarse. Sigan el valor de la q entonces. This time is different.

[nota: como diría Fermat, tenemos una prueba de esta aproximación del 0,20, pero los márgenes de este blog (o la paciencia de nuestros lectores) no son lo suficientemente grandes como para explicarla. Pido entonces a los lectores más pacientes que escriban algún comentario para aclarar las posibles inquietudes.]

La curva de Laffer se vuelve provinciana

 

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No tenía previsto comentar un libro que leí poco antes de las pasadas navidades, pero una entrada que he visto hoy en el blog de Barry Ritholtz me ha animado a ello. Arthur Laffer, de memoria imperecedera con su curva de Laffer, aquel invento de la época de Reagan -y que sirvió de base teórica para su bajada de impuestos- sigue vendiendo su producto. Por lo visto, en aquel entonces, principios de los ochenta del siglo pasado, bajar los impuestos sobre la renta en EEUU hacía aumentar la recaudación fiscal. David Stockman en The Triumph of Politics ya nos explicó con detalle toda aquella juerga fiscal posterior. Parece que no funcionaba.

LafferPero en el campo estatal (de cada estado individual de EEUU) puede que tenga más prometedor futuro. En An Inquiry Into the Nature and Causes of the Wealth of States (si cambian la palabra final por Nations el título les resultará familiar) escrito con otros tres autores se propone exactamente esto. Nos trata de convencer que disminuyendo los impuestos estatales la recaudación fiscal aumentará porque habrá un boom económico que hará que al final se termine recaudando más. Mira que, bien visto, esto tiene más posibilidades de éxito que si se aplica a nivel nacional. La idea, por lo que detecto de sus explicaciones, consiste en robar todos los contribuyentes ricos al estado vecino. Esto -lo que algunos llaman dumping fiscal- es conocido aquí en España… y en Europa en general tenemos buenos ejemplos en ciertos impuestos con Irlanda, Luxemburgo, Holanda…

Bueno, pues parece que en EEUU ni eso. vía Supply-Side Doom in Kansas – Bloomberg View.

Let’s focus on Kansas, because of all the states its tax data reflects conscious policy choices as opposed to larger economic forces, such as falling oil prices.

Under the leadership of Republican Governor Sam Brownback, the state radically cut income taxes on corporations and individuals. Going on the assumption that this would generate a burst of economic growth and higher tax revenue, no alternative sources of revenue were put into place. Similarly, the state failed to lower spending.

Alas, reality trumps theory. As we have seen almost every time this thesis has been put into practice, it fails. The tax cuts don’t magically kick the economy into higher gear and the government ends up short of money. Remember former President George W. Bush and his tax cuts? Same deal.

Much of the intellectual heft for this theory can be traced to economist Arthur Laffer, a former member of President Ronald Reagan’s Economic Policy Advisory Board who is sometimes referred to as the father of supply-side economics. To cite just one example: Laffer, along with Stephen Moore, expounded on this thesis in a September 2012 report, “Taxes Really Do Matter: Look at the States.”

Now it is true that excessively high tax rates can cause economic harm. For those of you old enough to remember, think about when the Rolling Stones decamped from the U.K. to France in response to Britain’s 98 percent wealth tax; more recently the band U2 shielded some of its assets by shifting them from Ireland to the Netherlands.

The argument goes that cutting tax rates would have led these big earners to stay, and that capturing a reduced amount of revenue is better than losing the potential revenue completely.

Nor is anything wrong with the underlying premise of supply-side economics per se: We can increase economic growth by lowering barriers for producers to supply goods and services and make capital investments. A greater supply of goods and services at lower prices benefits all consumers, helping to expand business activity, hiring and spending. All of that naturally leads to higher tax revenue for the government.

And yet some economic radicals have taken the supply-side theory to absurd places. Perhaps the most radical is Grover Norquist, the promoter of the “Taxpayer Protection Pledge.” Norquist opposes any and all increases in taxes, and has persuaded many politicians and almost all Republicans to sign the pledge.

While serving as Kansas’s U.S senator, Brownback signed the pledge, and was a central player behind putting the theory into practice in the state. Unfortunately for Kansas, the real world has a tendency of introducing frictions that theory often ignores. Kansas now is confronting annual budget deficits, severe cuts in education and road maintenance, and credit-rating downgrades.

Ideally, states should be looking for the optimal point where tax rates produce the greatest revenue with the lowest burden. The range includes value choices between somewhat more revenue versus somewhat lower taxes.

Now, after Brownback’s supply-side experiment, Kansas has become a sort of mirror image of the high-tax nation that the wealthy like Mick Jagger and U2 tend to flee. Those in the middle class in Kansas might like to leave for a state with services that aren’t starved for money. But like many people of modest means, they aren’t especially mobile, and often have deep roots in a community: They own homes, have family and friends nearby and have children in the local school system. Picking up and moving a small business or residence to the next state is harder than it sounds.

The bottom line: The results from the economic laboratory known as Kansas are in. Supply side theory — and Kansans — lost. The only question is whether those like Brownback have learned anything.

Claro que, el libro -ahora que lo pienso- es muy recomendable como arma fundamental en el arsenal de los que defiendan estas pintorescas ideas. Así que ahí queda.  En nuestra opinión, bajar los impuestos si son muy altos puede ser buena idea por un montón de motivos, pero no creemos que el que se recaude más sea una de ellas.

Yes, Virginia: en contra de lo que leerás machaconamente en la prensa, el AVE es una buena (muy buena) inversión para España.

 

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Seguro que estos últimos días han reposado su vista en algún artículo deprimente sobre el desastre que para España supone el habernos montado en el AVE. Leyendo los artículos casi da la impresión de que el AVE fuera el causante fundamental del desastre económico español de los últimos años, o cooperador importante, o síntoma ejemplar de la mala manera en que hacemos las cosas en este país.  La ruina del AVE, La resaca del AVEy hasta lo traducimos al inglés para que se enteren por ahí. Utilizaremos el término AVE para descripción conjunta de lo que más apropiadamente se denominan Líneas de Alta Velocidad (hasta 250 km/h) y Líneas de Muy Alta Velocidad (por encima de 250 km/h, y -más apropiadamente- velocidades superiores a 300 km/h.

AVE 1

Adrià Pàmies – tunel argentera

Este tipo de comentarios viene apareciendo regularmente, cada aparición a raíz de algún estudio supuestamente objetivo de la evaluación de la inversión en infraestructuras desarrollado por algún experto. El último estudio sobre este tema, y que ha provocado la marea de recientes comentarios en la prensa, ha sido realizado por Ofelia Betancor (Universidad de las Palmas de Gran Canaria) y Gerard Llobet (CEMFI) bajo el paraguas de la fundación Fedea. Según nos informan en la página web de Fedea, (en el estudio) se analizan los costes y beneficios sociales y financieros de las líneas de alta velocidad actualmente operativas en España. El análisis confirma y extiende los resultados y las conclusiones de evaluaciones anteriores: todas las líneas de alta velocidad existentes en España presentan una rentabilidad social o financiera negativa y, por lo tanto, no deberían haberse construido.

El objetivo de este post es, por el contrario, demostrar que las tres líneas operativas (corredores) de alta velocidad existentes y básicamente completadas son rentables, están siendo una buena inversión y, seguramente –con el paso de los años- serán considerados por todos una gran inversión, y que por lo tanto hemos hecho muy bien en haberlas construido. No analizamos mucho el corredor del norte-noroeste porque le falta mucho para completarse y prácticamente no se ha empezado su desarrollo comercial.

No confiamos que este post cambie en lo más mínimo el meme generalizado en España  (idea replicada en la colectividad) de la ruina del AVE. Tampoco nos importa, pues, afortunadamente, lo importante es que el AVE se haya llevado a cabo, y no lo que la gente piense sobre ello. Así que este post tiene que tener un objetivo adicional de mayor importancia porque si no, no merece el esfuerzo que he dedicado en su composición. El objetivo adicional que me he propuesto –y con los estudiantes de nuestra escuela en mente- es clarificar el concepto de tasa de descuento utilizada para evaluar proyectos, sobre lo cual existe una gran confusión, y que con su mal uso indefectiblemente conduce a conclusiones equivocadas como las del informe Fedea. Que se cometan errores sin consecuencia sustancial como los del informe que analizaremos no es muy relevante, pero en el caso de los estudiantes de la escuela y sus empresas, es tema muy serio, pues una mala utilización de estos conceptos puede repercutir en la cantidad de dinero que puedan acumular en su bolsillo particular, o cuenta corriente de la empresa, en el futuro.

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A glance at the British economy using the financial balances approach

 

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(This is the translation of a previous entry).

Lately the British economy has been causing some stir in the United Kingdom, given the proximity of the next elections in May. George Osborne presented some weeks ago his proposals for the next term (in case of being re-elected), and since then there have been quite a few analysis on the evolution of the British economy over the short and medium term (here for a deep analysis). I think then it is worthwhile to make a few points on the evolution of the British economy up to now.

We think the best way to understand the British economy is through the sectoral financial balances approach. Such balances are simply the sectoral net lending/net borrowing positions in a given year (flow variables), and (needless to say) their sum have to add up to zero. The sectors are five: households, government, non-financial corporations, financial corporations and the rest of the world. However, in order to simplify, households and corporations are sometimes mixed into a single sector, the “private sector”. Such financial balances approach (and let me be a bit optimistic) has been gaining popularity in the UK in the last few years, being Martin Wolf (among others) one of its main proponents (here and here).

Our analysis will focus on the following graph, which shows the evolution of the quarterly sectoral balances as a share of GDP since 1987:

UK, Financial balances (4 sectors) as % of GDP, 1987'1Q - 2014'3Q

As you can see, the balances provide in a neat way a lot of useful information. For instance, until the beginning of 2000s the corporate sector was running deficits and the household sector was running surpluses, a state of facts considered to be conventional in economic analysis (firms invest and households provide financial resources), but since then the corporate sector has been running surpluses (even above 4%) and households have considerably gone into debt. Our readers will see that these corporate surpluses (similar to corporate profits, but not the same thing) have been helped by ‘generous’ government spending (around 6%), given that at the macroeconomic level expansionary fiscal policies boost corporate profits (see a previous entry for the US case). It is also worth pointing out the poor performance of the British current account, since it has been in deficit (with two short-lived exceptions in 1995 and 1998) through the whole series, reaching its peak in the third quarter of 2014, standing at a 6% of GDP (remember that the balance of the rest of the world is considered from the point of view of the rest of the world, so a positive balance means a deficit and vice versa). Although the British current account will be addressed in a future post, it must be remembered that, in virtue of the financial balances accounting identity, a deficit in the current account acts as an important restriction on the evolution of the rest of the sectors, as we will see in a while.

This may seem interesting in itself, but the readers may be wondering what the connection is between financial balances and, for instance, GDP. The next graph shows the same financial balances (but households and firms are now consolidated) and the evolution of GDP since 1987:

UK, Financial balances as % of GDP, 1987'1Q - 2014'3Q

You can see that the private sector financial balance has been one of the main engines in the change in GDP – at least in the last 15 years. The private sector financial balance was positive in mid-1990s (around 4%), but then it was negative at the beginning of 2000s. This means that the private sector was selling assets (or accumulating debt) during this period, having thus a positive impact on GDP. The same mechanism, although to a lesser extent, was working after the dot-com crash (but in this case, as you can see in graph 1, households were calling the shots). Both crisis, 2000 and 2008, allowed private sector to fix its financial balance (through expansionary fiscal policies), although in both cases this effect was not long-lasting. The latest numbers for the British economy show that the private sector is in deficit again. The worst aspect is that in this case, and unlike the two previous decades, such change in the private sector financial position since 2009 (from a surplus of 8%) has barely contributed to the growth of the British economy in the last few years: although it can be argued that 2013 and 2104 have been relatively good years for the UK economy, the performance in the previous years was quite disappointing (see this Wren-Lewis’ post for a critique against those who are bullish on UK growth).

The “exorbitant burden” of living in Mayfair 

In the 1960s, the French Minister of Economy and Finance, Valéry Giscard, coined the sentence “the exorbitant privilege”, in reference to the US economy. This sentence now belongs to the economists’ argot, and it is used to mean the US capacity to finance huge deficits in the current account in a recurrent manner, “thanks” to the fact that the dollar is considered the main reserve currency. According to many economists, this has been very beneficial to the US economy in economic terms (among others, cheaper funding). However, the economist Michael Pettis has recently argued (convincingly, from our point of view) why such privilege is actually a “exorbitant burden”, given that (in a nutshell) high capital inflows (as in the case of the US, given the “quality “of its currency and assets) lead to a surplus in the financial account, which means a deficit in the current account (reminder: the current account has to be equal to the financial account, but with opposite sign, since exports and imports of goods have to be financed somehow). In other words, Pettis argues that capital inflows will provoke sooner or later current account deficits, and so if you want to understand the evolution of the balance of payments is more enlightening to pay attention to capital flows (as causa prima) than to goods and services.

Some parallelism can be found between this “exorbitant burden” in the US and its counterpart in the UK. True, the sterling does not have the same status in international markets as the dollar does, but the British economy has been persistently running deficits in the current account; if we take the parallelism one step further, we could say that the main British asset considered to be “reserve” at the international level (provoking huge capital inflows) is the real estate: after several years of marked rises in the price of British houses, in 2014 prices rose 8.3%, whereas in London such increase was a mind-blowing 21%. Even the rough anecdotical evidence suggests that something is going on in London: in the first half of 2014 a flat was sold (nothing to write home about, just in case the reader is wondering) in Mayfair for 140 million pounds. Such record has made me think at the aggregate level of the implications of the real estate bubble and the “exorbitant burden” of having houses at these prices.

If we really think that the current account deficit is given by financial considerations and we think that it cannot go under 3%-4% of GDP in the following couple of years (a modest hypothesis given the historical experience and the recent real estate bubble), then the scenarios for the future British government are quite narrow. Even with lower oil prices and the Eurozone recovery during this year (but with a more unfavourable euro-pound exchange rate), if the government keeps pushing spending down, then the private sector will go further into deficit – even if we assume that the balance of payments absorbs some part of the spending cuts. Therefore, we think that the private sector has little margin to contribute to GDP growth in the short-medium term.

At any rate, it will be interesting to follow in the next few weeks how the media and the various political factions offer their analysis on the strengths and weaknesses of the British economy.

Los rendimientos de la renta variable en el largo plazo: China y la “q” de Tobin

 

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Javier López – 10 de Abril, 2015

En este post vamos a analizar la evidencia histórica entre rendimientos de la renta variable y crecimiento económico en una perspectiva de largo plazo. Verán por el camino que algunos resultados son un poco contraintuitivos. El siguiente ejemplo muestra el porqué.

Imagínense que en 1993 alguien le pregunta que en qué país del mundo invertiría sus ahorros en los próximos 20 años. La gracia del juego es que ese “alguien” sabe a ciencia cierta (un don no al alcance de los mortales, y mucho menos de los economistas) las tasas del crecimiento del PIB que habrá durante esas dos décadas y se las presenta como ayuda en su decisión inversora. La razón es simple: uno espera mejores beneficios empresariales y mejor comportamiento bursátil si el crecimiento del ingreso es elevado (un analista financiero diría que los flujos futuros a descontar serán mayores).

Bueno, no hace falta tener los datos a mano del crecimiento del PIB en el período 1993-2013 para saber que China fue la ganadora, con tasas de crecimiento (en términos reales) en torno al 9%-10% – aunque bueno, si quieren ver los datos, sigan este enlace.

Resulta que si ustedes hubieran seguido el consejo de este “bienintencionado” asesor y hubiesen invertido en el mercado bursátil chino, la rentabilidad que hubiesen obtenido de su inversión en términos reales habría sido del -3,8%, según el informe 2014 de Credit Suisse. Algún inversor conocedor de China me objetará que estoy haciendo trampas, ya que a finales de la década de los 90 China tuvo que acometer la enorme reestructuración de sus 4 bancos más grandes (vean este libro para los detalles de la historia y este paper algo antiguo para un resumen), y que de eso algún modo provocó la desconfianza general de los inversores extranjeros (cabe recordar de todos modos que dichos bancos no cotizaban aún). En cualquier caso, si usted hubiese decidido invertir a partir del año 2000 hasta el año 2013, los retornos hubiesen sido del 2,6%, algo mejor, pero en cualquier caso bajos para tales tasas de crecimiento económico.

Aunque en los últimos años muchos comentaristas económicos han intentado explicar el mal rendimiento chino en base a las idiosincrasias “microeconómicas” propias del pueblo chino (que si el inversor chino es irracional, que si los inversores locales están mejor informados que los extranjeros, que si las empresas falsean los números, etc.), la verdad es que el caso chino, si bien contraintuitivo, no es algo excepcional desde un punto de vista histórico. El siguiente gráfico les muestra la relación que ha habido en el siglo XX entre crecimiento económico (medido como crecimiento del PIB per cápita) y rendimiento de las acciones (medido como un “yield” tradicional, dividendos más ganancias de capital) en un conjunto de países:

Equity yield and GDP per capital growth, 1900-2013

Se puede apreciar que, en general, países con mayores tasas de crecimiento han obtenido menores rentabilidades para los accionistas. Incluso si somos conservadores admitiendo la diferente experiencia histórica de cada país (cosa que deberíamos ser, ya que por ejemplo los países centroeuropeos sufrieron dos guerras mundiales y por consiguiente la destrucción de muchos de sus activos) y el largo plazo de tiempo analizado, para nosotros es más que suficiente decir que por lo menos la esperada relación “alto crecimiento del PIB – altas rentabilidades para el accionista” es cuanto menos difusa en el largo plazo. No en vano, dicha (falta de) relación ha venido en llamarse en la literatura como el “growth puzzle”.

El culpable es la “q”

Aunque creemos que una explicación completa de dicho fenómeno es difícil, podemos dar algunas pistas que creemos pueden haber sido fundamentales. En un artículo aparecido en 2002, R. Grinold y K. Kronner mostraron con un análisis aplicado a la economía estadounidense que la rentabilidad que un accionista obtiene puede descomponerse de la siguiente manera:

Rentabilidad del accionista = Rentabilidad por dividendo + Crecimiento de los beneficios – Efecto dilución + cambios en el múltiplo de valoración

La rentabilidad por dividendo y el crecimiento de beneficios son conceptos bien entendidos por cualquiera que haya invertido algún dinero en acciones. El efecto dilución es negativo y mide básicamente la pérdida de poder adquisitivo del accionista debido, fundamentalmente, a ampliaciones de capital (cabe señalar que dicho efecto negativo era bastante importante hasta los años 80 en EEUU; desde entonces, las “share buybacks” han hecho que dicha contribución sea positiva). Por último, el cambio en el múltiplo de valoración es, por ejemplo, el cambio que habría si compraste a 15 veces PER y vendes a 17 veces PER. En resumen, para entender cómo afecta el crecimiento del PIB a la rentabilidad del accionista a nivel macro tenemos primero que entender cómo afecta dicho crecimiento a cada uno de los componentes de la ecuación de arriba, y después ver si la suma de todos los efectos es positiva o negativa – algo que el lector estará pensando ser bastante laborioso, y no sin razón.

Hoy nos centraremos en ver el impacto del crecimiento del PIB sobre el último componente, los cambios en el múltiplo de valoración. Aunque la anterior ecuación para ser exacta el múltiplo relevante es el PER, en nuestro caso utilizaremos la evidencia histórica de un ratio de valoración usado ampliamente, la “q” de Tobin – parece ser que Tobin no tuvo una letra mejor que elegir cuando escribió su artículo. La q de Tobin es simplemente el ratio del valor de mercado de las empresas entre su coste de reposición (el coste de reposición mide cuánto costaría comprar los activos de dicha empresa, o montar una empresa de cero, a precios de coste actuales). La teoría económica nos dice que dicho ratio debería ser aproximadamente uno, ya que valores diferentes a uno darían oportunidades de arbitraje: por ejemplo, un valor mayor a uno diría que sería rentable crear una empresa a costes actuales y venderla inmediatamente en el mercado bursátil. Sin embargo, la evidencia histórica no sólo señala que a nivel macroeconómico (para todo el sector empresarial en su conjunto) no ha sido igual a 1, sino que además ha tenido una tendencia creciente en las últimas décadas. El siguiente gráfico muestra la evolución de la q en algunas economías desarrolladas durante los últimos cuarenta años:

Tobin's q in developed countries

Lo más llamativo no es que la q haya sido consistentemente menor que 1 (que también), sino que el incremento de dichas valoraciones ha coincidido con una etapa de menor crecimiento en los países desarrollados. Por ejemplo, a pesar de su “década perdida”, la q en Japón era mayor a finales de la década de los 90 que a principio de la década de los 70. Los países anglosajones (EEUU y Reino Unido) son quizás ejemplos extremos de lo que puede llegar a aumentar la q cuando las tasas de crecimiento disminuyen – e indudablemente señalan que ha habido otros factores, más allá de la reducción de las tasas de crecimiento, que han influido adicionalmente sobre la evolución de la q.

Dicho esto, ¿cuál es la razón de la aparente relación inversa entre valoraciones bursátiles y tasas de crecimiento? Creemos que se debe a que cuando se reduce el volumen de inversión en activos reales de una economía, los ahorros totales no bajan automáticamente en la misma cuantía. En los modelos de libro de texto de los economistas dicho problema nunca podría ocurrir, ya que tanto el ahorro como la inversión se equilibrarán a través del tipo de interés a corto plazo (es más, en modelos de crecimiento a largo plazo se suele suponer que la inversión no es independiente del ahorro). Sin embargo, el ahorro e inversión siempre deben ser iguales por definición contable. Dicha igualdad creemos se alcanza en las “economías reales” a través de ahorros que se canalizan a activos financieros, empujando el precio de dichos activos hacia arriba. Las decisiones de inversión de las empresas son responsables entonces en gran medida de las valoraciones bursátiles a largo plazo – y con bastante independencia de cuánto la gente realmente desea ahorrar.

En el siguiente post veremos por qué es importante esta relación negativa entre valoraciones bursátiles y tasas de crecimiento del PIB en muchos de los debates de varios analistas financieros de Wall Street. De momento, será interesante seguir en los próximos años las valoraciones del mercado bursátil chino.

100 aniversario del mejor gráfico de economía de la empresa. En memoria de Henry Gantt

 

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En algún lugar he leído que Henry Gantt inventó el gráfico de punto muerto de la empresa; también llamado punto de equilibrio (mejor denominado break-even point en inglés) Esto de las efemérides centenarias es popular (estamos en el bicentenario de Waterloo, p.ej.), así que, detectada una oportunidad, se me ha ocurrido inventar la mía antes de que se le ocurra a otro. No es que estuviera muy seguro de lo de los cien años exactos, pero creo que en este caso con una buena aproximación es suficiente. Alguien tiene que tomar la iniciativa en conmemorar el mejor gráfico que puede describir una empresa, no vaya a ser se nos pase la oportunidad.

Break even point png

Breah-even point. Henry Gantt, con una pequeña ayuda de Félix López

He estado investigando si podía localizar el gráfico realizado por Gantt. Me ha resultado de gran ayuda el artículo de Patrick Weaver “Henry L Gantt, 1861 – 1919 A retrospective view of his work” December 2012. Me ha conducido a las obras de Gantt que están disponibles en internet. Gracias a la digitalización las siguientes obras están en el dominio público, Work Wages & Profits (1916), Organizing for Work (1919), y The Gantt Chart, a Working Tool of Management (Wallace Clark, 1923) que se pueden descargar aquí. 

En lo del gráfico he fracasado. He revisado las anteriores obras y no he visto un gráfico de break-even; sí muchos de los otros gráficos por los que es famoso y por los que todos Uds. le recordarán; sobre esto algo al final del post. Pero lo que si he podido comprobar es que, casi con seguridad, Gantt pudo haber dibujado el gráfico porque, por escrito, básicamente lo describe. Y podemos garantizar que Gantt hacía gráficos con facilidad. En Work, Wages and Profits, 2nd. ed. 1919 (1ª ed. 1910… la verdad es que hay un pequeño lío con las fechas de las ediciones de esta obra; la fecha de las introducciones a la obra por el autor no coinciden con la fecha del editor), Capitulo 11, Wages and profits, págs. 242 – 244, aparece un desglose de costes que es básicamente el utilizado para generar el gráfico.  Y en Organizing for Work, 1919, Capítulo IV, Production and costs, aparece el siguiente párrafo

As an illustration, I may cite a case which recently came to my attention. A man found that his cost on a certain article was thirty cents. When he found that he could buy it for twenty-six cents, he gave orders to stop manufacturing and to buy it, saying he did not understand how his competitor could sell at that price. He seemed to realize that there was a flaw somewhere, but he could not locate it. I asked him of what his expense consisted. His reply was, labor ten cents, material eight cents, and overhead twelve cents. I then asked if he was running his factory at full capacity, and got the reply that he was running it at less than half its capacity, possibly at one-third. The next question was : What would be the overhead on this article if the factory were running full?

Este es el tipo de problemas que un buen uso del gráfico de break-even ayuda a resolver. Lo de la externalización de la actividad que comenta, fruto de un mal uso de la contabilidad de costes, lo hemos visto bastantes veces. Así que Gantt está redactando esto con el gráfico en mente. Poco más adelante añade la siguiente apreciación:

Most of the cost systems in use, and the theories on which they are based, have been devised by accountants for the benefit of financiers, whose aim has been to criticize the factory and to make it responsible for all the shortcomings of the business. In this they have succeeded admirably, largely because the methods used are not so devised as to enable the superintendent to present his side of the case. One of the prime functions of cost-keeping is to enable the superintendent to know whether or not he is doing the work he is responsible for as economically as possible, a function which is ignored in the majority of cost systems now in general use.

No puedo estar más de acuerdo con Gantt. Tristemente es también la situación actual, aunque el problema no solo lo tienen los superintendentes de fábrica, sino la gerencia de la empresa, que muchas veces toma decisiones erróneas por una mala presentación de la contabilidad de gestión.

Así que Gantt, casi con seguridad, utilizó el gráfico; de lo que ya no podemos estar seguros es de si él pudo ser el inventor o recogió la idea de un tercero. Pero tal como lo cuenta da la impresión de que está describiendo algo novedoso. Dadas las fechas de sus obras, 1915 parece tan buena como otra cualquiera para fechar el nacimiento del gráfico.

Queda por justificar un poco la atribución que concedemos al gráfico de ser el mejor y más útil de todos los que utilizamos en economía de la empresa. Lo que me impresiona de este diseño es la sobria descripción que hace de la situación de una empresa en un momento determinado. Prácticamente el gráfico es la empresa, y con un poco de práctica, viendo el gráfico concreto de una empresa se puede adivinar bastante qué tipo de empresa es. Pero aunque todos los estudiantes de administración de empresas, y los que estudian contabilidad con alguna dedicación, conocen el gráfico, no es menos cierto que suelen desconocer las enormes posibilidades que tiene para reflexionar sobre varios problemas. Para reflexionar sobre una posible expansión de la empresa y sobre política de precios es para lo que más provechosamente se puede utilizar. Discriminación de precios, uso del exceso de capacidad, etc. son aspectos que se clarifican bien con la herramienta. Yo habré realizado algunos cientos para explicar y gestionar política de precios en mercados internacionales… aunque no utilizo exactamente el gráfico que he preparado anteriormente para celebrar el centenario, sino una simplificación del mismo. En otro post, si tengo la ocasión, lo puedo explicar.

Esto de la investigación siempre da sorpresas. La mía en este caso -que será también la suya- es que el gráfico de Gantt… los gráficos de barras por los que es bien conocido en la disciplina de gestión de proyectos, no los inventó él. Son muy anteriores a Gantt; los que Gantt utiliza en los libros anteriores son diferentes, no relacionados con la gestión de proyectos, sino con la gestión en planta. Por lo visto el gráfico de barras más antiguo es de Joseph Priestley (England, 1733-1804); en su “Chart of Biography” nos legó esto. Una maravilla que seguro les encantará. Toda la gente importante de la antigüedad bien ordenada… echo en falta a Arquímedes.

Biography

 

Un vistazo a la economía británica usando los saldos financieros sectoriales

 

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Últimamente la economía británica está dando que hablar en el Reino Unido, dada la proximidad de las siguientes elecciones en Mayo. George Osborne presentó hace un par de semanas sus propuestas para la nueva legislatura (en caso de su partido salir reelegido), y desde entonces ha habido bastantes análisis sobre cuál será la evolución de la economía británica en el corto y medio plazo (aquí para un análisis profundo). Creo entonces que es un buen momento para echar un vistazo a la evolución de la economía británica hasta la fecha.

Creemos que la mejor manera de entender en qué situación se encuentra la economía británica es a través de los saldos financieros de cada uno de los sectores de la economía (llamados en inglés “financial balances” y generalmente mal traducidos a nuestra lengua como “balances financieros”). Dichos saldos son ni más ni menos que la capacidad o necesidad de financiación de cada sector en un ejercicio económico concreto (son por tanto una variable flujo), y obviamente la suma de todos los saldos debe sumar cero. Los sectores son cinco (hogares, gobierno, empresas no financieras, empresas financieras y resto del mundo), aunque generalmente por motivos de análisis (y simplificación) los hogares y las empresas se suelen mezclar en uno sólo llamado “sector privado”. Dicha perspectiva de saldos sectoriales es (permítanme ser optimista) bastante popular en Reino Unido, ya que Martin Wolf (reconocido columnista en el FT), entre otros, la ha ido popularizando con el paso de los años (aquí y aquí).

Nuestro análisis se va a centrar sobre el siguiente gráfico, que muestran la evolución de los saldos sectoriales como porcentaje del PIB cada trimestre desde 1987:

UK, Financial balances (4 sectors) as % of GDP, 1987'1Q - 2014'3Q

Como se puede ver, dichos saldos proporcionan de manera resumida mucha información valiosa. Por ejemplo, que hasta a principios de la década de los 2000 el sector empresarial estaban incurriendo en déficits  y los hogares en superávits, cosa que se considera “convencional” en análisis econónomico (las empresas invierten y los hogares proporcionan los recursos financieros), pero que desde entonces el sector corporativo ha estado incurriendo en superávits (superiores incluso al 4%) y los hogares se han endeudado considerablemente. Nuestros lectores podrán adivinar que dichos superávits empresariales (que guardan una cierta relación con los beneficio empresariales, pero que no son lo mismo) han estado ayudados por un “generoso” gasto público (en torno al 6%), ya que a nivel agregado políticas fiscales expansivas impulsan a los beneficios empresariales (ver nuestra anterior entrada para una explicación en el caso de EEUU). Conviene también señalar el pobre desenvolvimiento de la cuenta corriente de la balanza de pagos británica (el saldo neto de las transacciones de bienes y servicios y rentas con el resto del mundo), ya que en toda la serie desde 1987 (con dos breves excepciones en 1995 y 1998) ha sido deficitaria, alcanzando su récord en el tercer trimestre de 2014, con un 6% de déficit (recuerden que los saldos del resto del mundo se ven desde la perspectiva del resto del mundo, con lo que un saldo positiva significa un déficit y viceversa). Aunque trataremos de la balanza de pagos británica en otro post, conviene señalar que en virtud de la ecuación contable que dice que todos los saldos sectoriales deben sumar cero, una balanza de pagos deficitaria es una fuerte restricción para el comportamiento del resto de los sectores, como ahora veremos en un momento.

Esto puede parecer interesante, pero los lectores se preguntarán cuál es el impacto de todo esto sobre, por ejemplo, el PIB. El siguiente gráfico muestra los mismos saldos sectoriales (aunque ahora hogares y empresas están consolidados) así como la evolución del PIB en los últimos años:

UK, Financial balances as % of GDP, 1987'1Q - 2014'3Q

Puede verse que el saldo del sector privado ha sido el principal motor de los movimiento en el PIB – al menos en los últimos 15 años. Desde mediados de los 90 el saldo financiero del sector privado paso de estar en terreno positivo (en torno al 4%) a entrar en terreno negativo a principios de la década de los 2000. Esto significa que el sector privado estuvo desacumulando activos (o acumulando deuda) durante este período, con el consiguiente impacto positivo sobre el PIB. La misma tendencia, a menor escala, ocurrió en la década de los 2000 después del crash de las punto.com (aunque como verán en el gráfico 1, dentro del sector privado fueron los hogares en este caso los que llevaron la voz cantante). Ambas crisis, tanto la del 2000 como la del 2008, permitieron reparar momentáneamente el balance del sector privado (gracias a politicales fiscales expansivas), aunque en ambos casos no por mucho tiempo. Los últimos números de la economía británica permiten ver que el sector privado ya ha entrado en déficit. Lo peor es que dicho cambio del sector privado desde el 2009 (desde un superávit del 8% hasta el cero actual), a diferencia de las dos décadas anteriores, apenas ha contribuido al crecimiento de la economía en los últimos años: si bien es cierto que Reino Unido ha cerrado un buen 2014 y 2013, los anteriores años fueron bastante planos (para una crítica a los optimistas sobre el crecimiento británico, ver este post de Wren-Lewis).

La “exorbitante carga” de vivir en Mayfair 

En la década de 1960, el ministro de economía francés Valery Giscard acuñó la frase “the exorbitant privilege” en referencia a la economía estadounidense. Dicho término ha pasado a formar parte del argot económico para referirse a la capacidad de EEUU de financiar enormes déficits en la cuenta corriente de manera recurrente y sin (aparentemente) apenas esfuerzo, “gracias” al hecho de que el dólar es considerado como reserva mundial. Según muchos economistas, esto le ha traído a EEUU enormes privilegios en términos económicos (como financiarse a tipos más bajos, entre otros). Sin embargo, el economista Michael Pettis ha argumentado recientemente (y de manera convincente) por qué dicho privilegio es en realidad un “exorbitant burden”, dado que (en breves palabras) las economías con fuertes entradas de capitales (como es el caso de EEUU dada la condición de reserva o refugio de sus activos) tienen superávit en la cuenta financiera de la balanza de pagos, lo que significa déficit en la cuenta corriente (recuerde el lector que la cuenta corriente siempre tiene que ser igual que la cuenta financiera, pero con signo invertido, ya que las exportaciones e importaciones de mercancías se tienen que financiar de algún modo). En otras palabras, Pettis argumenta que las entradas de capitales acaban provocando tarde o temprano déficits en la cuenta corriente, y que por lo tanto para entender los movimientos en la balanza de pagos resulta más instructivo prestar atención a los movimientos de capitales (como causa prima) que a los movimientos de bienes y servicios.

Se puede encontrar un cierto paralelismo entre esta “carga exorbitante” de EEUU y su homólogo en Reino Unido. Es cierto que la libra no tiene el mismo estatus que el dólar en los mercados internacionales, pero sí es cierto que la economía británica ha tenido deficits en la cuenta corriente de manera persistente; si seguimos con el paralelismo de Pettis, podríamos decir que el principal activo británico que tiene la categoría de “reserva” a nivel internacional (y que ha provocado las entradas masivas de capitales) es el real estate: tras varios años de pronunciadas subidas en los precios de la vivienda británica, en 2014 los precios subieron un 8,3% mientras que en Londres dicha subida fue del 21%. Hasta la evidencia anecdótica de andar por casa sugiere que algo pasa en el Real Estate de Londres: en la primera mitad de 2014 se vendió un piso (nada del otro mundo, no se crean) en el barrio de Mayfair por 140 millones de libras. Dicho récord me ha servido para pensar a nivel agregado sobre las implicaciones de la burbuja del real estate y de la “exorbitante carga” de tener casas valoradas a dichos precios.

Si realmente pensamos que el déficit en la balanza de pagos está dado por consideraciones financieras y que no creemos que baje del 3%-4% en los próximos dos años (una hipótesis realista dada su evolución histórica y la burbuja más reciente del real estate), entonces los escenarios para el futuro gobierno de Reino Unido son bastante reducidos. Incluso con precios del petróleo más bajos y recuperación de la eurozona en el 2015 (aunque con un tipo de cambio euro/libra más desfavorable para Reino Unido), si el gobierno decide seguir reduciendo su déficit el sector privado entrará en territorio más negativo aún, incluso si asumimos que parte de dicha reducción en el deficit gubernamental ayude a reducir el déficit en balanza de pagos. Por lo tanto, creemos que el sector privado tendrá poco margen en el corto plazo para contribuir positivamente al PIB y que además no mejorará sustancialmente su posición financiera. Será interesante ver en las próximas semanas como los miembros de las varias facciones políticas ofrecen sus puntos de vista sobre las fortalezas y debilidades de la economía británica.