Category Archives: Books

Las finanzas conductuales, el (casi) único secreto común a todos los inversores value


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[Artículo publicado originalmente en FundsPeople]

Hace unas semanas, el sector más lector de las finanzas españolas estaba de enhorabuena. Francisco García Paramés, ex gestor de Bestinver, actual gestor de Cobas Asset Management y uno de los mejores gestores (no sólo a nivel nacional) de renta variable de las últimas décadas, publicaba Invirtiendo a largo plazo: mi experiencia como inversor, un libro a mitad de camino entre la autobiografía y una sencilla introducción al estilo de gestión value. Y digo de enhorabuena porque, aunque el libro pase a engrosar la (ya) larga literatura del value investing, es el primer libro escrito por un gestor español de reconocimiento internacional.

Invirtiendo a largo plazo, al igual que la mayoría de los libros sobre value investing (por no decir todos), tiene un carácter eminentemente didáctico. Como explicó Paramés en la presentación del libro, el principal objetivo del texto es elevar la educación financiera del gran público español para que pueda tomar decisiones de ahorro más sensatas. Sin embargo, el libro es también una muy buena excusa para reflexionar, una vez más, sobre las características que definen a un inversor value, y cómo el estilo de gestión de Paramés y sus compañeros en Bestinver contrasta con el de otros inversores value bien conocidos. Para los que prefieran pasar a las conclusiones: la única herramienta que aparece de manera consistente en el arsenal de todos estos inversores (y Paramés) son las finanzas conductuales (behavioural finance), a las que Invirtiendo a largo plazo dedica un capítulo completo. Continue reading

Superforecasters, value investors and the (less than) ten commandments of value investing


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This is a follow-up on my previous post, where I dealt with the latest Tetlock-Gardner’s book, Superforecasting: The Art and Science of Prediction. As I mentioned there, there are several valuable lessons to learn. Although the best way to hone our forecasting abilities is obviously getting some practice in prediction tournaments, it would be wrong to think that this is the only field where we will be able to apply our new knowledge. As long as we try to answer very specific questions with a reasonable time spam, we keep record of our initial forecasts and we commit to update our beliefs on a regular basis, then this routine qualifies as a useful exercise to improve our forecasting abilities. And it seems that investing in equities meets these requirements.

In particular, I realised on further reflection that there are many similarities between the way superforecasters make their predictions and the way value investors select their investments. So I was wondering whether superforecasters can give us some insights for value investors or not. And indeed they can. Although the comparison may seem a bit awkward at first, we should remember that the purpose of the book is how we can improve the way we make our forecasts, and in this regard value investors have to make forecasts as everyone else. Therefore, although the most succesful value investors already incorporate many of the procedures regularly used by superforecasters, it is worth attempting to make a systematic comparison in order to see what parts of the value investing approach can benefit from superforecasters’ abilities.

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Superforecasting: the Art and Science of Prediction


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New year, new predictions. Or at least that’s what many economists are doing during these weeks. But it turns out this year that a couple of months ago was published the book Superforecasting: The Art & Science of Prediction by Philip Tetlock and Dan Gardner, and I wanted to start the year with the topic of predictions. So economic forecasters, beware.

One reason to read the book is because Kahneman says to do so in the book cover (well, that’s enough reason for me). If for you that’s not enough, then you may be thinking that the whole topic of forecasting the future is a bit fanciful and it should not deserve any serious attention – and even more in economics. After all, one could argue that we have the overwhelming daily evidence of so-called experts making their predictions and failing spectacularly most of the time. If they are experts and cannot get it right, who could? It seems then that since Cassandra’s time, Homer’s Iliad character, forecasting has been an elusive activity for the mankind.

Penn Libraries call number: Inc B-720

Cassandra and the fall of Troy

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Do dividends and capital gains really “misbehave”?


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I finished reading the truly amusing book, Misbehaving, by Richard Thaler, a couple of weeks ago (see here for my review of the book), and beyond being a highly readable book (the book of the summer, in my opinion) with many entertaining stories, there is a passage which I found particularly interesting. It is in Chapter 17, where Thaler mentions a debate that took place in October 1985 at the University of Chicago on the empirical relevance of the Modigliani-Miller (M&M) dividend irrelevance proposition.

The M&M dividend irrelevance proposition says that the value of a company is independent of dividend policy – i.e. it does not matter whether the firm decides to pay more or less dividends. The argument is based on arbitrage: an individual investor will be indifferent between receiving cash-flows as dividends or as capital gains and, moreover, he or she will be able to undo corporate decisions by creating “home-made” dividends – i.e. selling (parts of) the shares. This result was achieved without taking into account the tax structure, because once the tax structure was included it distorted the relative value of dividends and capital gains for the investor. As it happens, in the 1980s dividends and capital gains were very different taxed in the US. It is worth quoting Thaler’s passage in full:

One of the key assumptions in the Miller-Modigliani irrelevance theorem was the absence of taxes. Paying dividends would no longer be irrelevant if dividends were taxed differently than the other ways firms return money to their shareholders. And given the tax code in the United States at that time, firms should not have been paying dividends. The embarrassing fact was that most large firms did pay dividends.

The way taxes come into play is that income, including dividend income, was then taxed at rates as high as 50% or more, whereas capital gains were taxed at a rate of 25%. Furthermore, this latter tax was only paid when the capital gain was realized, that is, when the stock was sold. The effect of these tax rules was that shareholders would much rather get capital gains than dividends, at least if the shareholders were Econs […] So the puzzle was: why did firms punish their tax-paying shareholders by paying dividends? ” (p.165, italics in the original)

An early answer to this “puzzle”, based on behavioural theory, was offered in a paper by H. Shefrin and M. Statman presented at the Chicago conference. They proposed to resolve the dividend puzzle using a mixture of self-control theory (people may wish to consume just dividend income, so as to enforce themselves to preserve capital for retirement), desire to segregate (if the value of stocks goes down, the dividend gain is viewed as a “silver lining”) and regret aversion (it is not the same to consume out of just-received dividends than to consume out of the selling of shares). They made very clear throughout their paper, that they want to emphasise that the dividend-and-capital-gains equivalence may not hold even in the absence of taxes and transactions costs (the best-case scenario for M&M) due to behavioural considerations. Continue reading

Shiller, Tobin and the “This Time is Different”: Analysing the US stock market with the rule of the 0.20


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[this is the translation of a previous post]

Robert Shiller, professor of economics at Yale University (and Nobel prize winner in 2013), has published the third edition of his book Irrational Exuberance. Beyond the fact of being a very entertaining and highly advisable book, the most important thing about its publication is not the book per se, but rather the timing: the first edition was published in 2000, just before the burst of the bubble, and the second edition was published in 2005, two years before the US real estate meltdown. In both editions, Shiller warned about the unsustainability of stock market and real estate valuations, respectively, and as it happens, he was right. In this new edition he introduces the concept of new-normal boom, putting his finger especially on fixed income valuations – though he also mentions stock markets. The right timing of the two previous editions makes many analysts wonder whether we are at the gate of another financial crisis.

This post does not intend to review Shiller’s book, but rather to make a contribution to the debate about the stock market valuations of the US economy – a debate that has been raging in the blogosphere for several years. It is worth remembering that there is no similar debate in Spain (in terms of quantity and quality), although it would be highly beneficial. To understand what is at stake in the US debate, the best way is to begin with some numbers. The following graph, courtesy of Shiller,  is a good starting point. It shows the historical evolution of the S&P500 and corporate profits, both of them deflated by a consumer price index in order to improve comparability over time:

S&P 500 and corporate earnings, historical

Own elaboration

It is clear that the basic intuition ‘higher corporate profits – higher prices’ is confirmed (with some important exceptions, as in the 90s). However, it can also be seen that since the 90s stock valuations (how much one is willing to pay for a dollar of profits) have gone up notably: especially, since the Global Financial Crisis in 2007, the S&P500 in real terms has increased more than corporate profits, which has provoked the increase in many valuation metrics. What metrics? Continue reading

Compórtese, Sr. Thaler


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Queda menos de un mes para que se abra el mercado de fichajes de fútbol, y con ello el período de tiempo en el cuál la prensa deportiva nacional nos inundará con sus portadas mostrando el supuesto interés de un determinado club por este o aquel jugador y, por supuesto, el precio “que hay que pagar” para poder ficharlo.

Richard Thaler, profesor de la Booth School of Business (Universidad de Chicago), ha publicado recientemente su último libro, Misbehaving: The Making of Behavioral Economics. El libro está a camino entre una autobiografía y una introducción amena (en forma de evolución histórica) a muchas de las aplicaciones del campo conocido como behavioral economics (o economía del comportamiento). El libro ya ha recibido varias críticas favorables en EEUU por algunos pesos pesados (aquí, para ver la de Brad deLong), con lo que nos gustaría dar nuestra personal opinión del libro a nuestros lectores.

Ante todo, señalar que creemos ser un libro de muy recomendable lectura. En primer lugar, porque aquellos que no tengan ninguna formación previa en economía del comportamiento lo encontrarán muy accesible y contado en un estilo muy vívido y lleno de humor (sí, de humor; de hecho, Thaler es conocido en círculos académicos por los toques de humor que pone en sus artículos). Segundo, y como muestra el libro, la economía del comportamiento es un campo en crecimiento y que ha demostrado tener múltiples aplicaciones a la vida diaria (del tipo, como muestra Thaler, ¿qué nota máxima debería establecer como profesor para este examen para que mis alumnos acaben estando más contentos, 100 o 137?), con lo que los lectores se identificarán con muchos ejemplos y los encontrarán entretenidos. Tercero, Thaler es una autoridad en la materia (como explicaremos en un momento). Y por último, y no menos relevante, el libro no es caro.

El “endowment effect” y los fichajes de los jugadores de fútbol

Para aquellos lectores no convencidos aún sobre la compra del libro, nos gustaría añadir algunas palabras sobre las contribuciones de Thaler a la economía del comportamiento. Quizás la mayor contribución de Thaler a la teoría económica pueda encontrarse en un artículo que publicó en 1995 con S. Benartzi, en el que proponía lo que ellos bautizaron como “myopic loss aversion” (aversión miope a la pérdida). La aversión miope a la pérdida pretende explicar la conocida regularidad empírica del “equity premium puzzle”, que dice que los rendimientos de la renta variable respecto a la deuda gubernamental a corto plazo (y por tanto, libre de riesgo) son mayores de los que cabría esperar de acuerdo a la teoría neoclásica, y de ahí que dicho fenómeno sea un “puzzle”. Dicho fenómeno fue muy comentado a lo largo de la década de los 90, y no solo por razones estrictamente académicas (imagínese que es un gestor de patrimonios: en ese caso estará muy interesado en cuál será a futuro la diferencia de rentabilidad entre un activo y otro). La aversión miope a la pérdida propuesta por Thaler explica que los inversores muestra aversión a las pérdidas (es decir, las pérdidas influyen más en su ánimo que ganancias de la misma cuantía) y que además suelen evaluar sus carteras de manera recurrente (digamos, unos pocos meses); este proceso de examinar constantemente sus carteras hace que la volatilidad de la renta variable sea mayor que si se computa en términos anualizados. Es decir, los inversores son “miopes” porque consideraban que la renta variable es más arriesgada de lo que realmente es, y dado que tienen aversión a la pérdida, la mantienen en cartera en menos proporciones y eso hace que bajen sus precios y aumente su rendimiento – y por lo tanto su diferencial de rentabilidad con la deuda gubernamental, que es percibida como más segura.

Otra contribución de Thaler a la economía del comportamiento se conoce como el endowment effect (o efecto dotación). Bajo este efecto, la gente valora más las cosas que tiene que si tuviera que pagar por ellas por adquirirlas (por ejemplo, en uno de los experimentos los participantes no querían vender las tazas que se les habían dado a un precio mayor del que estaban dispuestos ellos a comprarlas). En la teoría económica, se supone que si pagas una cantidad por un objeto debe ser esa misma cantidad a la que estarías dispuesta a venderlo. El efecto dotación ha tenido numerosas aplicaciones en el campo de la finanzas (como por ejemplo, por qué la gente le coge “cariño” a sus acciones), pero aquí les vamos a mostrar una pequeña idea que les resultará entretenida.

Se habrán preguntado qué tiene que ver el bueno de Thaler y su libro con el párrafo con el que hemos abierto la entrada. Bueno, pues resulta que el efecto dotación se puede aplicar al mercado de fichajes de fútbol (en realidad, a cualquier otro deporte), y en concreto, a averiguar por cuánto estaría dispuesto un club a vender a un jugador suyo. Un ejemplo concreto: el posible traspaso de Paul Pogba, actual jugador de la Juventus de Turín y que se considera que puede ser (por precio) el fichaje de este verano. Al margen de posibles compradores (y jeques árabes) que pujen el precio del jugador al alza, ¿cuál debería ser el precio que la Juventus debería dar por bueno para vender al jugador? De acuerdo con la teoría económica, el precio al que estaría dispuesto a comprar ese jugador en el mercado. ¿Se imaginan a la Juventus pagar unos 80 millones de euros (cifra que se suele dar en la prensa, y que por tanto hay que tomar con cautela) por el fichaje de Pogba si tuviese que hacerlo ahora? No, claro que no. Una cifra más correcta podrían ser 45 millones de euros (o incluso menos, ya que no puedo recordar la última vez que la Juventus se gastó ese dinero en un jugador). En el caso de que el jugador sea finalmente vendido a un precio superior, estas disquisiciones no tendrán mucho sentido (la directiva se estará frotando las manos con el dinero obtenido del traspaso), pero en caso de que no lo vendan, el club entonces corre el riesgo de quedarse con un activo (y con la posibilidad, entre otras, de que se lesione) por el que en caso de tener que comprarlo no pagarían esa cantidad. ¿Cuántos jugadores no se han quedado una temporada más en su club y han visto como su valor bajaba la siguiente temporada considerablemente? Una conclusión del efecto dotación aplicado al fútbol nos dice entonces que los clubes más limitados en recursos (o no tan limitados, como en el caso de la Juventus) se ven forzados a vender jugadores no sólo por motivos puramente económicos (para balancear sus cuentas de resultados), sino también porque ello demuestra una gestión de los activos razonable.

Volviendo a Thaler y su libro: compórtense y compren el libro.

Shiller, Tobin y el “This Time is Different”: analizando las valoraciones bursátiles estadounidenses usando la regla del 0,20


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Robert Shiller, catedrático de economía de la universidad de Yale (y premio Nobel en 2013), acaba de publicar la tercera edición de su libro Irrational Exuberance. Aparte de ser un libro entretenido y altamente recomendable, lo más importante de su publicación no es el libro per se, sino el momento de su publicación: la primera edición se publicó en el año 2000 justo antes del estallido de la burbuja de las y la segunda edición se publicó en el año 2005, dos años antes del colapso del mercado inmobiliario estadounidense. En ambas ediciones, Shiller advertía al mundo de la insostenibilidad de las valoraciones bursátiles e inmobiliarias respectivamente, y resulta que acertó. En esta nueva edición nos deleita con el concepto de nueva normalidad (new-normal boom), poniendo la lupa especialmente sobre las valoraciones de la renta fija – aunque también menciona las valoraciones bursátiles. La coincidencia en el tiempo de las dos anteriores publicaciones hace que muchos se pregunten si la nueva edición no es una premonición de una nueva crisis financiera.

Este post no tiene como objeto analizar el libro de Shiller, sino más bien hacer una contribución al debate sobre las valoraciones de la renta variable de la economía estadounidense que se lleva manteniendo en la blogosfera de manera activa desde hace un par de años. Es preciso recordar que no existe en España (en términos de calidad y cantidad) debate similar – aunque sería recomendable. Para entender qué es lo que se discute sobre EEUU, es mejor empezar con algunas cifras. El siguiente gráfico, cortesía de Shiller, creemos es una buena introducción. Muestra la evolución histórica del S&P 500  y de los beneficios corporativos, ambos deflactados por el índice de precios al consumo para mejorar la comparabilidad:

S&P 500 and corporate earnings, historical

Se ve claramente que la intuición de que niveles del índice más elevados deben estar acompañados de beneficios empresariales mayores se confirma (con alguna notable excepción, como a finales de los 90). Sin embargo, también se puede apreciar que a partir de la década de los 90 las valoraciones (cuánto se está dispuesto a pagar por un euro de beneficio) han subido notablemente: especialmente desde la crisis financiera del 2007, el S&P500 en términos reales ha subido más que los beneficios corporativos, lo que ha provocado que los principales ratios financieros hayan subido. ¿Cuáles son estos ratios?

El “CAPE” de Shiller y la “q” de Tobin como jueces

Creemos que sería acertado considerar tres posiciones bien diferenciadas en el debate: primero están los “siempre-optimistas” (perma-bulls, como dicen los anglosajones), gente que va desde empresas de brokerage ofreciendo asesoramiento financiero a sus clientes (y para los que por definición el mercado nunca está caro) a eminencias como Jeremy Siegel, para los cuáles la histórica tendencia alcista de los mercados bursátiles es el mejor aliado de los inversores. En segundo lugar tenemos a los que creen que las valoraciones actuales, tomando como base la experiencia histórica, están caras; en tal grupo figuran importantes analistas financieros como Andrew Smithers o James Montier. Dicho grupo usa indicadores financieros como el CAPE de Shiller (que explicamos en un momento) o la q de Tobin para evaluar si el mercado está caro o barato. Por último, tenemos (a falta de un nombre mejor) a los escépticos, que generalmente admiten que el mercado puede estar sobrevalorado, pero que el uso de indicadores financieros tales como el CAPE o la q está plagado de dificultades y no debería ser usado tan a la ligera (los principales argumentos en contra son cómo se construyen dichos índices y la cambiante naturaleza de las propias economías a lo largo del tiempo).

Dichas consideraciones se han venido realizando (principalmente) en base a tres indicadores: el CAPE de Shiller, la q de Tobin y el “ratio de Buffett”. El CAPE de Shiller (cyclically adjusted price-earnings ratio) es un price-earnings ratio, en donde el numerador es el S&P500 deflactado y el denominador es la media de las ganancias de las empresas del índice de los diez últimos años. Ya hemos explicado más arriba por qué el S&P500 debe ser corregido por la inflación. La razón por la que se incluyen la media de las ganancias en el denominador es para suavizar los efectos del ciclo económico (para evitar tomar o beneficios muy bajos o muy altos, y por tanto poco representativos). El siguiente gráfico muestra la evolución del CAPE en EEUU (y de nuevo, cortesía de Shiller):

Shiller's CAPE, up to April'15

La razón por la que el CAPE es considerado un buen indicador para medir las valoraciones bursátiles es la misma razón por la que el PER es considerado un buen indicador para medir valoraciones empresariales: mide cuánto hay que pagar por los beneficios de una empresa. Como se puede ver en el gráfico, las valoraciones más recientes lo sitúan en torno a 30 veces, mientras que su media histórica ha sido de 16,60. De acuerdo con el CAPE entonces, y si creemos en una reversión a la media exacta, el índice presenta una sobrevaloración de unas 1,7 veces.

La q de Tobin es un indicador ya conocido para los lectores de nuestro blog: mide la relación entre el valor de mercado de las empresas y su coste de reposición (que como explicamos en una entrada anterior, es el coste que supondría montar la empresa desde cero a precios actuales). Para suerte de nuestros lectores, resulta que la q es considerada también un buen indicador para medir las valoraciones bursátiles (gracias en parte a los esfuerzos “populizadores” de Smithers). El siguiente gráfico muestra la evolución histórica de la en EEUU:

Tobin's q, 1951-2014

De nuevo, para estándares históricos, el mercado bursátil estadounidense está caro de acuerdo a la (la información de la q viene de las cuentas nacionales, con lo que su publicación suele ir con un trimestre de retraso). La media histórica ha sido de 0,71 (quizás en otro post expliquemos por qué la q ha sido históricamente menor que 1, en contra de lo que predice la teoría económica), mientras que el nivel actual es de 1,1. De nuevo, si uno fuese un ferviente creyente del “retorno a la media” uno esperaría que a medio plazo la q cayese unos 0,40 puntos – los lectores avispados habrán ya calculado que eso implicaría una corrección de en torno al 35%.

Por último, nos queda el “indicador Buffett”. Se llama así porque Buffett lo soltó de pasada en una entrevista y porque en el mundo de las finanzas todo tiene que tener un mote. En realidad mide la relación entre la capitalización bursátil de un índice y el PIB de un país. A nivel práctico se suele tomar como proxy del valor de mercado de las empresas de todo el país o la capitalización del Wilshire 5000 o el valor del sector corporativo en las cuentas nacionales. Aquí usamos la primera opción: el siguiente gráfico muestra el ratio Buffett como el cociente entre el Wilshire 5000 deflactado y el PIB real estadounidense (para ver las series necesarias para su construcción, aquí):

Buffet's ratio, 1971-2014

Y de nuevo, este indicador ofrece la misma conclusión: la bolsa estadounidense está cara si la comparamos con su media histórica.

A modo de recapitulación, el principal argumento del segundo grupo (los defensores de la reversión a la media) es que los principales indicadores financieros tienen la propiedad de “reversión a la media”: es decir, el mejor predictor de dónde estará el índice a medio-largo plazo (digamos, entre 3 y 7 años) es su propia media histórica.

This Time is Different: o por qué valoraciones más altas son la nueva normalidad

Nuestra opinión es que sí, la bolsa americana está cara, bastante cara de hecho, pero somos más escépticos que los anteriores analistas respecto al valor interpretativo de las medias históricas en todo este análisis.

Nuestros lectores ya sabrán que somos defensores de que las valoraciones de equilibrio (que las podemos definir como aquellas en que los índices están más o menos correctamente valorados) cambian a lo largo del tiempo y, en particular, de que las valoraciones de índices bursátiles no son independientes de las tasas de crecimiento de la economía. Es decir, que tiene poco sentido defender que la media histórica permanecerá inmutable en el futuro cualesquiera que sean las condiciones macroeconómicas venideras. Sin embargo, a largo plazo la relación entre valoraciones bursátiles y tasas de crecimiento no es la que uno podría esperar. En un post anterior se explicó por qué uno debería esperar una relación negativa entre tasas de crecimiento (medidas por el PIB real) y valores de la q de Tobin. Esta observación se ajusta perfectamente, por ejemplo, a la experiencia americana. El siguiente gráfico muestra las tasas de crecimiento del PIB real en EEUU desde 1960:

US real GDP growth, 1960-2013

Se puede ver que el crecimiento de la economía estadounidense ha ido reduciéndose paulatinamente con el paso de las décadas: si en los 60 las tasas medias fueron en torno a 3,5%, en la década de los 2000 dicho crecimiento medio apenas ha alcanzado al 2% (muchos economistas lo achacan a una fase de estancamiento secular, sobre la que algo ya hemos escrito en este blog). Dicha desaceleración en las tasas de crecimiento se ha visto acompañada por un crecimiento significativo en los valores de la q, como se puede apreciar en el gráfico anterior. En cualquier caso, la pregunta interesante para nuestro tema es si se puede encontrar alguna relación sencilla entre el crecimiento del PIB real y valores en la q (ambos medidos después de largos períodos de tiempo, digamos, décadas).

La regla del 0,20

De hecho, sí se puede obtener una aproximación empírica a la relación entre cambios en la tasa de crecimiento de la economía y cambios en la q de Tobin. En otras palabras, estamos interesados en cuánto cambiaría la q si cambiamos la tasa de crecimiento en (por ejemplo) un 1% – y mantenemos todo lo demás constante, como les gusta a los economistas. Resulta que dicho cambio se puede aproximar entonces como:

Cambios en la q = Cambios en la tasa de crecimiento * 1/propensión marginal al consumo de la riqueza

Todo lo que debemos conocer entonces es el valor de la propensión marginal al consumo de la riqueza. Dicho valor representa cuál es el porcentaje que se consume de la riqueza total que posee la gente (en forma de acciones, propiedades inmobiliarias, cuentas bancarias, etc.). Evidentemente dicho valor cambia con el paso del tiempo y difiere enormemente entre países (de hecho difiere incluso entre tipos de activos, pues no es lo mismo vender propiedades inmobiliarias que acciones), pero parece ser que la literatura que se ha especializado en el tema (aquí) encuentra valores entre el rango del 3% y el 7%, con lo que un 5% creemos puede ser una buena aproximación. Si se toma el 5% como guía, entonces por cada 1% que cambien las tasas de crecimiento el valor de la q debería cambiar en aproximadamente 0,20. Por comodidad, hemos decidido llamar a esta regla “la regla del 0,20” (el nombre no es nada del otro mundo, pero las razones son obvias). Las aplicaciones de dicha sencilla regla son múltiples. Por ejemplo, hasta la década de 1990 el valor medio de la q fue de 0,55. Si asumimos entonces que la tasa de crecimiento medio del PIB real en EEUU se ha reducido un 1,5% desde principios de la década de 1990, entonces quiere decir que deberíamos esperar un nuevo valor medio de la q en torno a 20*0,15 = 0,30 puntos más que la media histórica hasta esa fecha, es decir, un valor medio de 0,85  (resulta que el valor medio desde entonces ha sido de 0,93, con lo que creemos la anterior aproximación es razonable).

Nos gustaría señalar que el fin del anterior ejercicio numérico no es cuantificar exactamente los cambios en los valores de equilibrio en la q o algo por el estilo (pues creemos que es muy difícil y la anterior regla no deja de ser una aproximación), sino señalar a nuestros lectores que hay que tener cuidado a la hora de valorar índices bursátiles utilizando medias históricas, ya que no son independientes de las condiciones macroeconómicas. Los anteriores análisis, usando medias históricas, nos llevarían a pensar que el mercado está más sobrevalorado de lo que realmente está. Otra cuestión es qué implicaciones tienen ratios de valoración permanentemente mayores tanto para inversores como para la economía en su conjunto. Dicha respuesta es difícil y escapa el objetivo de este post. Pero creemos que si las tasas de crecimiento de EEUU no aumentan de manera consistente, entonces las altas valoraciones bursátiles (no tan altas como las actuales, sino vistas como el promedio de una década) han venido aquí para quedarse. Sigan el valor de la q entonces. This time is different.

[nota: como diría Fermat, tenemos una prueba de esta aproximación del 0,20, pero los márgenes de este blog (o la paciencia de nuestros lectores) no son lo suficientemente grandes como para explicarla. Pido entonces a los lectores más pacientes que escriban algún comentario para aclarar las posibles inquietudes.]

La curva de Laffer se vuelve provinciana


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No tenía previsto comentar un libro que leí poco antes de las pasadas navidades, pero una entrada que he visto hoy en el blog de Barry Ritholtz me ha animado a ello. Arthur Laffer, de memoria imperecedera con su curva de Laffer, aquel invento de la época de Reagan -y que sirvió de base teórica para su bajada de impuestos- sigue vendiendo su producto. Por lo visto, en aquel entonces, principios de los ochenta del siglo pasado, bajar los impuestos sobre la renta en EEUU hacía aumentar la recaudación fiscal. David Stockman en The Triumph of Politics ya nos explicó con detalle toda aquella juerga fiscal posterior. Parece que no funcionaba.

LafferPero en el campo estatal (de cada estado individual de EEUU) puede que tenga más prometedor futuro. En An Inquiry Into the Nature and Causes of the Wealth of States (si cambian la palabra final por Nations el título les resultará familiar) escrito con otros tres autores se propone exactamente esto. Nos trata de convencer que disminuyendo los impuestos estatales la recaudación fiscal aumentará porque habrá un boom económico que hará que al final se termine recaudando más. Mira que, bien visto, esto tiene más posibilidades de éxito que si se aplica a nivel nacional. La idea, por lo que detecto de sus explicaciones, consiste en robar todos los contribuyentes ricos al estado vecino. Esto -lo que algunos llaman dumping fiscal- es conocido aquí en España… y en Europa en general tenemos buenos ejemplos en ciertos impuestos con Irlanda, Luxemburgo, Holanda…

Bueno, pues parece que en EEUU ni eso. vía Supply-Side Doom in Kansas – Bloomberg View.

Let’s focus on Kansas, because of all the states its tax data reflects conscious policy choices as opposed to larger economic forces, such as falling oil prices.

Under the leadership of Republican Governor Sam Brownback, the state radically cut income taxes on corporations and individuals. Going on the assumption that this would generate a burst of economic growth and higher tax revenue, no alternative sources of revenue were put into place. Similarly, the state failed to lower spending.

Alas, reality trumps theory. As we have seen almost every time this thesis has been put into practice, it fails. The tax cuts don’t magically kick the economy into higher gear and the government ends up short of money. Remember former President George W. Bush and his tax cuts? Same deal.

Much of the intellectual heft for this theory can be traced to economist Arthur Laffer, a former member of President Ronald Reagan’s Economic Policy Advisory Board who is sometimes referred to as the father of supply-side economics. To cite just one example: Laffer, along with Stephen Moore, expounded on this thesis in a September 2012 report, “Taxes Really Do Matter: Look at the States.”

Now it is true that excessively high tax rates can cause economic harm. For those of you old enough to remember, think about when the Rolling Stones decamped from the U.K. to France in response to Britain’s 98 percent wealth tax; more recently the band U2 shielded some of its assets by shifting them from Ireland to the Netherlands.

The argument goes that cutting tax rates would have led these big earners to stay, and that capturing a reduced amount of revenue is better than losing the potential revenue completely.

Nor is anything wrong with the underlying premise of supply-side economics per se: We can increase economic growth by lowering barriers for producers to supply goods and services and make capital investments. A greater supply of goods and services at lower prices benefits all consumers, helping to expand business activity, hiring and spending. All of that naturally leads to higher tax revenue for the government.

And yet some economic radicals have taken the supply-side theory to absurd places. Perhaps the most radical is Grover Norquist, the promoter of the “Taxpayer Protection Pledge.” Norquist opposes any and all increases in taxes, and has persuaded many politicians and almost all Republicans to sign the pledge.

While serving as Kansas’s U.S senator, Brownback signed the pledge, and was a central player behind putting the theory into practice in the state. Unfortunately for Kansas, the real world has a tendency of introducing frictions that theory often ignores. Kansas now is confronting annual budget deficits, severe cuts in education and road maintenance, and credit-rating downgrades.

Ideally, states should be looking for the optimal point where tax rates produce the greatest revenue with the lowest burden. The range includes value choices between somewhat more revenue versus somewhat lower taxes.

Now, after Brownback’s supply-side experiment, Kansas has become a sort of mirror image of the high-tax nation that the wealthy like Mick Jagger and U2 tend to flee. Those in the middle class in Kansas might like to leave for a state with services that aren’t starved for money. But like many people of modest means, they aren’t especially mobile, and often have deep roots in a community: They own homes, have family and friends nearby and have children in the local school system. Picking up and moving a small business or residence to the next state is harder than it sounds.

The bottom line: The results from the economic laboratory known as Kansas are in. Supply side theory — and Kansans — lost. The only question is whether those like Brownback have learned anything.

Claro que, el libro -ahora que lo pienso- es muy recomendable como arma fundamental en el arsenal de los que defiendan estas pintorescas ideas. Así que ahí queda.  En nuestra opinión, bajar los impuestos si son muy altos puede ser buena idea por un montón de motivos, pero no creemos que el que se recaude más sea una de ellas.

Anatomía de dos crisis: la Gran Depresión y la Gran Recesión frente a frente


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Los últimos meses han sido pródigos en libros interesantes y de largo alcance sobre temas económicos mundiales. Ya hemos referenciado los libros de Koo y Wolf. Completa la terna de los mejores libros que han caído en mis manos este último trimestre Hall of Mirrors; the Great Depresion, the Great Recession and the Uses -and Misusses- of History. Su autor Barry Eichengreen es un afamado historiador de aspectos monetarios del siglo XX. Otros dos libros suyos anteriores que he leído con provecho son Golden Fetters (sobre el funcionamiento del patrón de cambios oro durante la Gran Depresión) y Exhorbitant Privilege (sobre los privilegios para EEUU de disponer de la moneda de reserva mundial)

Abundan los libros analizando individualmente ambas crisis pero casi ninguno contrastando una crisis con la otra a la búsqueda de patrones que nos puedan dar luz sobre las razones del origen de las supercrisis. En The Great Recession, publicado en 2102, Robert L. Hetzel dedica las cien primeras páginas a un análisis de la Gran Depresión, reservando el resto del libro para los acontecimientos recientes. El esquema utilizado por Eichengreen es diferente, y creemos que muy acertado y novedoso. Va intercalando capítulos de ambos episodios, de las diversas etapas de la crisis, según se van sucediendo. Resulta bastante pedagógico y Mr. Eichengreen es capaz de iluminar cada crisis con ideas obtenidas o reflejadas de la otra. Lo de Hall of Mirrors es referencia, creemos, de esta estrategia narrativa.

foto libro Hall of MirrorsLa idea de Eichengreen es quizás destacar las similitudes, pero lo que a mi más me ha impactado es darme cuenta de cuán diferentes han sido. Como la crisis de 2008-2009 la hemos vivido en directo seguramente creamos que la conocemos mejor. Para mi no tiene demasiado misterio, aunque como unos 500.000 millones de dólares de préstamos hipotecarios de baja calidad, se transmutaron en 1,5 billones de activos hipotecarios tóxicos que han terminado produciendo 30 billones de deuda adicional mundial (asignando a esta causa la mitad del incremento de la deuda mundial que se ha experimentado desde 2008 -60 billones) no es fácil de describir. En contrapunto, la crisis de 1929-1939 (por poner algunas fechas), pese a las enseñanzas de Hall of Mirrors, se me escapa. Quizás tenga más conocimiento ahora, pero estoy más confuso. La diferencia fundamental tal como lo veo es que nuestra crisis (dejando al margen nuestra crisis española) ha sido eléctrica y básicamente bancaria en sus inicios. Aunque desde el verano de 2007 se detectaban ya las consecuencias de las hipotecas subprime, nos fue sino durante los acontecimientos de septiembre-octubre 2008 cuando pareciera el mundo se venía abajo; la quiebra de Lehman Brothers actuando como epicentro del terremoto que bien pudo dejar a todas la banca mundial en quiebra. En comparación la Gran Depresión se desarrolló a cámara lenta y afectó mucho más al PIB, el empleo y los precios. La crisis bancaria generalizada no comenzó sino ya avanzada la crisis económica cuando en el verano de 1931 el banco austriaco Creditanstalt (50% del sistema bancario austriaco) ejerció de momento Lehman, pero también con lentitud.

Alguna sorpresa me he llevado al leer el libro. Una de las diferencias entre una crisis y otra es que en la crisis reciente el comercio internacional cayó en picado en 2009 (casi un 40% en los primeros 6 meses), pero luego se rehízo rápidamente. Por lo visto aprendimos de lo ocurrido en la década de los 30, década en la cual el comercio internacional se desplomó a partir de 1930 y ya no se recuperó. Los países adoptaron medidas proteccionistas y devaluaciones competitivas lo que condujo a una profundización de la miseria comercial internacional. Mucha culpa de todo esto se le ha atribuido a la ley estadounidense Smoot-Haley de 1930, que subió los aranceles en un buen número de productos. Esto desencadenó medidas de represalia del resto de países y contribuyó a la profundización y duración de la crisis. El Sr. Eichengreen dedica algunos párrafos a refutar esta teoría a la cual no le concede apenas ninguna influencia sobre el desarrollo de la crisis. Mi espíritu de comerciante internacional se revela contra esta conclusión, lo que me deja con la tarea de reestudiar todo esto. Si logro clarificar mis ideas sobre ello lo comentaremos en otro post.

El descubrimiento de Polonia


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Tengo en mis manos el libro reciente de Brian Pinto, How Does my Country Grow. El Sr. Pinto trabajó 30 años en el Banco Mundial. Quizás otro día comentemos el libro, que tiene bastantes enseñanzas. De momento obtengo de el una idea; nos dice que hay un profunda distancia entre el economista académico y el country economist, entendiendo por este aquél economista que practica una rama separada de la economía, lo que le lleva en su trabajo a una inmersión en el engorroso trajín de entender como en la práctica funciona un país. Los economistas académicos llevan una vida placentera, en su mundillo especializado. Podríamos decir resuelven los problemas del mundo mirando un cuadro de mando con estadísticas comparadas de países e indicadores de la supuesta realidad. Así se cometen muchos patinazos, nos dice. En contraposición, en el primero de los capítulos del libro dedicado al estudio de países nos cuenta -como un country economist- que pasó en Polonia, Why Poland Beat the Odds, en la época de la transición al capitalismo. Parece no lo hicieron mal del todo.

Un amigo mío me envía hace unos días este link.  En la entrevista a Hans-Werner Sinn, presidente del prestigioso centro de estudios alemán IFO y profesor de la Universidad de Munich- con motivo de una visita a Madrid, invitado por el Instituto de Empresa y Humanismo de la Universidad de Navarra. Habla de la situación española, alemana y lo inevitable de seguir con la política de reducir salarios en España.

El post no me había estimulado lo suficiente para dedicar un tiempo a escribir sobre ello,  hasta que doy con esta entrada de ayer del Sr. Sinn. En ella nos dice:

Indeed, for countries like Greece, Portugal, or Spain, regaining competitiveness would require them to lower the prices of their own products relative to the rest of the eurozone by about 30%, compared to the beginning of the crisis. Italy probably needs to reduce its relative prices by 10-15%. But Portugal and Italy have so far failed to deliver any such “real depreciation,” while relative prices in Greece and Spain have fallen by only 8% and 6%, respectively.

Tanta repetición sobre lo idóneo de que nos hagamos pobres me ha motivado a intervenir. Reitera lo que comentó en la visita reciente a España, que copiamos a continuación, sobre la necesidad de la reducción de precios, aunque en este caso sin precisar lo del 30% anterior.

La austeridad es siempre un problema pero, en casos como el de España, es inevitable: su deuda exterior es enorme, tanto como la deuda combinada de los cinco Estados que más han sufrido la crisis, incluida Italia. En la situación actual, el sur de Europa solo tiene una vía: reducir su nivel de precios en relación al resto de la eurozona.


No que los españoles necesitemos que nos traduzcan el anterior párrafo en inglés; en una entrevista a El País hace un año nos dice lo siguiente (casi no lean la entrevista que igual no cenan):

La ventaja de España es su potencial para recuperar competitividad. Ha mostrado flexibilidad, y eso hace posible mejorar vía exportaciones. La desventaja es su deuda externa, de más de un billón de euros. Pero lo más importante es la competitividad, y ahí soy medianamente optimista. A la vez, no tengo dudas de que les espera una década, incluso más, de austeridad hasta llegar a esa devaluación interna del 30%.

Parece que en el párrafo anterior le tiembla el pulso, eso de potencial para recuperar competitividad y lo de ser medianamente optimista es sospechoso. Al final rectifica y vuelve al redil del nutrido grupo de economistas europeos que no ven un salario -por bajo que sea- que no haya que reducir aún más para solucionar los problemas macroeconómicos.

¿Cómo le iría al Sr. Sinn como country economist a lo Pinto? Pues no se como le iría en Italia o Portugal, pero podemos imaginarlo… si su conocimiento es proporcional al que exhibe sobre España el futuro lo tiene mejor en la academia de Munich. La razón es que el consejo de una devaluación interna para España del 30% (hemos ya avanzado un 8% en ello, menos mal) está espectacularmente fuera de lugar. Como bien dice, esto de la devaluación interna es para ganar competitividad. Tiene una cierta lógica para Grecia (aunque ya no tanta como comentamos en el primer post sobre nuestra modest proposal sobre Grecia) pero aplicársela al país (España) que mejor desenvolvimiento exportador ha tenido de todos los países avanzados del mundo en los últimos 20, 10, 5 años -el horizonte pasado que les guste- es una alarmante metedura de pata. Sí, España ha tenido en los pasados años (todos esos) mejor desenvolvimiento exportador que Alemania. Incluso un economista académico debería haber localizado esto en su panel de control; a un country economist nunca le hubiera pasado esto. Y además, y sin ninguna devaluación interna adicional en el futuro, seguiremos teniendo mayor incremento de exportaciones que Alemania… los sistemas hacen lo que hacen, y con feedback positivo de lo que hacen, mejorando. No tenemos en España ningún problema de competitividad internacional: en realidad es nuestra gran fortaleza.

Un día el Sr. Sinn descubrió Polonia… la dejamos en estado prometedor con el Sr. Pinto. Pero parece que todavía les falta. Una pena.

Hay que distinguir entre la recuperación de los resultados empresariales y la de largo plazo, basada en la recuperación de la competitividad estructural. La primera está en marcha, pero en el largo plazo aún queda mucho camino por recorrer. El sur de Europa debe esperar a que los salarios de los países del este igualen su nivel. Los sueldos españoles aún triplican a los polacos y habrá que esperar una década o más para la paridad.

Polacos, ¡daos prisa! Aunque me temo que lo que el Sr. Sinn dice de la espera y la paridad es más bien que nuestros salarios se reduzcan al nivel de los polacos, no vaya a ser que los polacos tengan problemas de competitividad con sus vecinos de Bielorrusia.

Este post tiene interés iluminador para dar luz sobre lo inapropiado de las propuestas e ideas del Sr. Sinn para España, ideas que en el mundillo económico son bien sabidas y que mucha gente considera la leche en bote del conocimiento económico. A estos últimos es difícil que ningún dato les haga cambiar de opinión. Pero a muchos otros espero que les sirva de antídoto para cuando cojan la prensa hispana. Ya verán que el título de country economist no se gana solo por vivir en el país, y verán reflejado en una buena mayoría de comentarios el generalizado desconocimiento de aspectos básicos de la economía española que tenemos los españoles.