Category Archives: United Kingdom

The economic consequences of Mr. Osborne – or rather, of Mr. Godley

 

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Just ten years ago, the British economist Wynne Godley, distinguished scholar at the Levy Institute at the time, published a short policy note entitled “Some Unpleasant American Arithmetic”, which addressed the problems the American economy was going to face in the near future (for a more in-depth discussion, see this report he co-authored the same year with some Levy scholars). It is worth quoting one of the paragraphs in full:

The private sector balance was negative 2.2 percent in the first quarter of 2005 – some 4 percent below its long-term average – mainly because there has been a furious housing boom financed by exceptionally high borrowing. It is noteworthy that between 1952 and 1997, there was not a single whole year during which the private sector balance was negative. If, during the next four years, the private sector balance were to recover halfway to normal (i.e., to zero), implying a large fall in private expenditure relative to income, and if the deficit in the current account remains at 6 percent, the general government deficit must rise to equal the current account deficit, that is, it must rise to 6 percent. This number follows arithmetically because, as already pointed out, the budget deficit is equal, by definition, to the current account deficit plus the private sector balance. If the private sector balance were to return to its long-term average (plus 1.8 percent), as might easily happen if the housing boom were to collapse, the government deficit would have to rise to nearly 8 percent of GDP.

For readers not accustomed to financial balances language, remember that by definition the balances of the three main sectors of the economy (private, government and foreign) have to add up to zero. What Godley was saying then is that with a 2.2% deficit (as a percentage of GDP) in the private sector and a 6.0% deficit in the current account, then the government was at the time running a deficit of around 3.8%. Nothing surprising so far. But Godley’s point was that government budget forecasts, which were projecting to “cut the federal deficit in half during the next four years”, were simply untenable: as the previous paragraph shows, Godley was expecting something closer to a deficit of 8%, otherwise “United States will, at best, encounter a prolonged growth recession under the (conservative) stated assumptions about international trade and the private sector balance.” The balance of payments was a powerful constraint on the ability of government to cut its deficits, if a recession had to be avoided. And, as it happens, he was quite right about the gloomy prospects for the US, especially at a time when apparently the “state of macro” was good and depressions were supposed to be a thing of the past. Continue reading

Osborne el ilusionista

 

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Los aspectos de la deuda pública mundial -de si es mucha, de si se puede pagar, de si se debe pagar, etc.- han estado estos días en el centro de la actualidad. Iba  a comentar un estudio del Fondo Monetario Internacional en el cual tan ilustre institución nos ilumina -quién lo diría- sobre lo poco conveniente de pagar la deuda: mejor dejarlo como está, nos dicen. Pero es que el FMI se está volviendo un tanto Friki, a tono con los tiempos. Entretanto, se nos ha colado el Ministro de los dineros públicos del Reino Unido, Sr. Osborne. Se le ve crecido, después de la contundente victoria electoral. Por lo visto es costumbre acercarse por Mansion House y echar un discurso con motivo de la cena de banqueros de la City a primeros de Junio. Para que quede claro quién manda en UK. Mansion House es la house del Lord Mayor of London (of the City of London). En Londres tienen como dos alcaldes, sorpréndanse, uno de Londres proper, y otro de la City. Este es el Lord Mayor (el otro debe ser el minor). Bueno, pensaran que este Lord Mayor es como el jefe de todo el sector financiero británico. Pues sí, así es.

En tan propicio escenario el Sr. Osborne ha propuesto volver a etapas pretéritas de grandeza (victoriana) y eliminar la deuda pública. Si, han leído bien. No eliminar el déficit, sino la deuda, para lo cual propone legislar superavits presupuestarios permanentes.

Osborne will say that he wants “a settlement where it is accepted across the political spectrum that without sound public finances, there is no economic security for working people; that the people who suffer when governments run unsustainable deficits are not the richest but the poorest; and that therefore, in normal times, governments of the left as well as the right should run a budget surplus to bear down on debt and prepare for an uncertain future.”

He will add: “In the budget we will bring forward this strong new fiscal framework to entrench this permanent commitment to that surplus, and the budget responsibility it represents. This fiscal framework will be voted on by the House of Commons later this year, and assessed by the Office for Budget Responsibility we created.”

A los ingleses (lo de reino unidianos suena raro) les gusta escribir cartas. Manos a la obra, un grupo de economistas han respondido al ministro que su plan no está económicamente fundamentado.

The chancellor’s plans, announced in his Mansion House speech, for “permanent budget surpluses” are nothing more than an attempt to outmanoeuvre his opponents (Report, 10 June). They have no basis in economics. Osborne’s proposals are not fit for the complexity of a modern 21st-century economy and, as such, they risk a liquidity crisis that could also trigger banking problems, a fall in GDP, a crash, or all three.

En fin, esto de devolver la deuda es un desastre. No es moderno.

Lo curioso del caso es que tanto el Sr. Osborne, como quizás muchos de los economistas de la carta, puedan pensar que la deuda pueda eliminarse de una manera u otra (en el caso de los economistas, que exista la posibilidad, aunque ello sea económicamente ruinoso). Esto, como imaginaremos -de imagen- enseguida, es imposible en las circunstancias actuales, y más imposible aún en las circunstancias de grandeza victoriana que puede vislumbrar el Sr. Osborne.

Dentro de no muchos días -estamos imaginando- el Sr. Osborne, después de otra cena, dará una conferencia en la house del mandamás de (p.ej.)  los fondos de pensiones británicos. La probabilidad de un acontecimiento así la estimamos en un 100%. En dicha conferencia el Sr. Osborne exhortará a la ciudadanía en las virtudes del ahorro y de la necesidad de que vayan rellenando la hucha de sus planes de pensiones privados, para que en su retiro victoriano puedan gozar de un nivel razonable de confort. En esa dichosa era dorada la riqueza será abundante pero las pensiones públicas muy reducidas. Dicho discurso será muy bien recibido por el auditorio.

Ahora queda la labor de cuadrar el círculo. La geometría (o más bien la aritmética) de los activos totales de la economía. ¿En qué van a invertir los anteriores gestores de planes de pensiones los incrementados ahorros británicos a la vez que sus inversiones en deuda pública se reducen a cero? El sector privado productivo puede acomodar algo de ello, pero muy poco: toda la inversión privada productiva es alrededor del 200% del PIB. Poca cosa. Y es una constante histórica tozuda; no subirá. En realidad, puede argumentarse, que una gran parte de los incrementos de la deuda pública mundial han sido el resultado de indirectamente acomodar ahorros privados en planes de pensiones y fondos de inversión por encima de las necesidades de inversión privadas.

Así que ahí estamos. No dirán que no es entretenido todo esto.

A glance at the British economy using the financial balances approach

 

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(This is the translation of a previous entry).

Lately the British economy has been causing some stir in the United Kingdom, given the proximity of the next elections in May. George Osborne presented some weeks ago his proposals for the next term (in case of being re-elected), and since then there have been quite a few analysis on the evolution of the British economy over the short and medium term (here for a deep analysis). I think then it is worthwhile to make a few points on the evolution of the British economy up to now.

We think the best way to understand the British economy is through the sectoral financial balances approach. Such balances are simply the sectoral net lending/net borrowing positions in a given year (flow variables), and (needless to say) their sum have to add up to zero. The sectors are five: households, government, non-financial corporations, financial corporations and the rest of the world. However, in order to simplify, households and corporations are sometimes mixed into a single sector, the “private sector”. Such financial balances approach (and let me be a bit optimistic) has been gaining popularity in the UK in the last few years, being Martin Wolf (among others) one of its main proponents (here and here).

Our analysis will focus on the following graph, which shows the evolution of the quarterly sectoral balances as a share of GDP since 1987:

UK, Financial balances (4 sectors) as % of GDP, 1987'1Q - 2014'3Q

As you can see, the balances provide in a neat way a lot of useful information. For instance, until the beginning of 2000s the corporate sector was running deficits and the household sector was running surpluses, a state of facts considered to be conventional in economic analysis (firms invest and households provide financial resources), but since then the corporate sector has been running surpluses (even above 4%) and households have considerably gone into debt. Our readers will see that these corporate surpluses (similar to corporate profits, but not the same thing) have been helped by ‘generous’ government spending (around 6%), given that at the macroeconomic level expansionary fiscal policies boost corporate profits (see a previous entry for the US case). It is also worth pointing out the poor performance of the British current account, since it has been in deficit (with two short-lived exceptions in 1995 and 1998) through the whole series, reaching its peak in the third quarter of 2014, standing at a 6% of GDP (remember that the balance of the rest of the world is considered from the point of view of the rest of the world, so a positive balance means a deficit and vice versa). Although the British current account will be addressed in a future post, it must be remembered that, in virtue of the financial balances accounting identity, a deficit in the current account acts as an important restriction on the evolution of the rest of the sectors, as we will see in a while.

This may seem interesting in itself, but the readers may be wondering what the connection is between financial balances and, for instance, GDP. The next graph shows the same financial balances (but households and firms are now consolidated) and the evolution of GDP since 1987:

UK, Financial balances as % of GDP, 1987'1Q - 2014'3Q

You can see that the private sector financial balance has been one of the main engines in the change in GDP – at least in the last 15 years. The private sector financial balance was positive in mid-1990s (around 4%), but then it was negative at the beginning of 2000s. This means that the private sector was selling assets (or accumulating debt) during this period, having thus a positive impact on GDP. The same mechanism, although to a lesser extent, was working after the dot-com crash (but in this case, as you can see in graph 1, households were calling the shots). Both crisis, 2000 and 2008, allowed private sector to fix its financial balance (through expansionary fiscal policies), although in both cases this effect was not long-lasting. The latest numbers for the British economy show that the private sector is in deficit again. The worst aspect is that in this case, and unlike the two previous decades, such change in the private sector financial position since 2009 (from a surplus of 8%) has barely contributed to the growth of the British economy in the last few years: although it can be argued that 2013 and 2104 have been relatively good years for the UK economy, the performance in the previous years was quite disappointing (see this Wren-Lewis’ post for a critique against those who are bullish on UK growth).

The “exorbitant burden” of living in Mayfair 

In the 1960s, the French Minister of Economy and Finance, Valéry Giscard, coined the sentence “the exorbitant privilege”, in reference to the US economy. This sentence now belongs to the economists’ argot, and it is used to mean the US capacity to finance huge deficits in the current account in a recurrent manner, “thanks” to the fact that the dollar is considered the main reserve currency. According to many economists, this has been very beneficial to the US economy in economic terms (among others, cheaper funding). However, the economist Michael Pettis has recently argued (convincingly, from our point of view) why such privilege is actually a “exorbitant burden”, given that (in a nutshell) high capital inflows (as in the case of the US, given the “quality “of its currency and assets) lead to a surplus in the financial account, which means a deficit in the current account (reminder: the current account has to be equal to the financial account, but with opposite sign, since exports and imports of goods have to be financed somehow). In other words, Pettis argues that capital inflows will provoke sooner or later current account deficits, and so if you want to understand the evolution of the balance of payments is more enlightening to pay attention to capital flows (as causa prima) than to goods and services.

Some parallelism can be found between this “exorbitant burden” in the US and its counterpart in the UK. True, the sterling does not have the same status in international markets as the dollar does, but the British economy has been persistently running deficits in the current account; if we take the parallelism one step further, we could say that the main British asset considered to be “reserve” at the international level (provoking huge capital inflows) is the real estate: after several years of marked rises in the price of British houses, in 2014 prices rose 8.3%, whereas in London such increase was a mind-blowing 21%. Even the rough anecdotical evidence suggests that something is going on in London: in the first half of 2014 a flat was sold (nothing to write home about, just in case the reader is wondering) in Mayfair for 140 million pounds. Such record has made me think at the aggregate level of the implications of the real estate bubble and the “exorbitant burden” of having houses at these prices.

If we really think that the current account deficit is given by financial considerations and we think that it cannot go under 3%-4% of GDP in the following couple of years (a modest hypothesis given the historical experience and the recent real estate bubble), then the scenarios for the future British government are quite narrow. Even with lower oil prices and the Eurozone recovery during this year (but with a more unfavourable euro-pound exchange rate), if the government keeps pushing spending down, then the private sector will go further into deficit – even if we assume that the balance of payments absorbs some part of the spending cuts. Therefore, we think that the private sector has little margin to contribute to GDP growth in the short-medium term.

At any rate, it will be interesting to follow in the next few weeks how the media and the various political factions offer their analysis on the strengths and weaknesses of the British economy.

Un vistazo a la economía británica usando los saldos financieros sectoriales

 

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Últimamente la economía británica está dando que hablar en el Reino Unido, dada la proximidad de las siguientes elecciones en Mayo. George Osborne presentó hace un par de semanas sus propuestas para la nueva legislatura (en caso de su partido salir reelegido), y desde entonces ha habido bastantes análisis sobre cuál será la evolución de la economía británica en el corto y medio plazo (aquí para un análisis profundo). Creo entonces que es un buen momento para echar un vistazo a la evolución de la economía británica hasta la fecha.

Creemos que la mejor manera de entender en qué situación se encuentra la economía británica es a través de los saldos financieros de cada uno de los sectores de la economía (llamados en inglés “financial balances” y generalmente mal traducidos a nuestra lengua como “balances financieros”). Dichos saldos son ni más ni menos que la capacidad o necesidad de financiación de cada sector en un ejercicio económico concreto (son por tanto una variable flujo), y obviamente la suma de todos los saldos debe sumar cero. Los sectores son cinco (hogares, gobierno, empresas no financieras, empresas financieras y resto del mundo), aunque generalmente por motivos de análisis (y simplificación) los hogares y las empresas se suelen mezclar en uno sólo llamado “sector privado”. Dicha perspectiva de saldos sectoriales es (permítanme ser optimista) bastante popular en Reino Unido, ya que Martin Wolf (reconocido columnista en el FT), entre otros, la ha ido popularizando con el paso de los años (aquí y aquí).

Nuestro análisis se va a centrar sobre el siguiente gráfico, que muestran la evolución de los saldos sectoriales como porcentaje del PIB cada trimestre desde 1987:

UK, Financial balances (4 sectors) as % of GDP, 1987'1Q - 2014'3Q

Como se puede ver, dichos saldos proporcionan de manera resumida mucha información valiosa. Por ejemplo, que hasta a principios de la década de los 2000 el sector empresarial estaban incurriendo en déficits  y los hogares en superávits, cosa que se considera “convencional” en análisis econónomico (las empresas invierten y los hogares proporcionan los recursos financieros), pero que desde entonces el sector corporativo ha estado incurriendo en superávits (superiores incluso al 4%) y los hogares se han endeudado considerablemente. Nuestros lectores podrán adivinar que dichos superávits empresariales (que guardan una cierta relación con los beneficio empresariales, pero que no son lo mismo) han estado ayudados por un “generoso” gasto público (en torno al 6%), ya que a nivel agregado políticas fiscales expansivas impulsan a los beneficios empresariales (ver nuestra anterior entrada para una explicación en el caso de EEUU). Conviene también señalar el pobre desenvolvimiento de la cuenta corriente de la balanza de pagos británica (el saldo neto de las transacciones de bienes y servicios y rentas con el resto del mundo), ya que en toda la serie desde 1987 (con dos breves excepciones en 1995 y 1998) ha sido deficitaria, alcanzando su récord en el tercer trimestre de 2014, con un 6% de déficit (recuerden que los saldos del resto del mundo se ven desde la perspectiva del resto del mundo, con lo que un saldo positiva significa un déficit y viceversa). Aunque trataremos de la balanza de pagos británica en otro post, conviene señalar que en virtud de la ecuación contable que dice que todos los saldos sectoriales deben sumar cero, una balanza de pagos deficitaria es una fuerte restricción para el comportamiento del resto de los sectores, como ahora veremos en un momento.

Esto puede parecer interesante, pero los lectores se preguntarán cuál es el impacto de todo esto sobre, por ejemplo, el PIB. El siguiente gráfico muestra los mismos saldos sectoriales (aunque ahora hogares y empresas están consolidados) así como la evolución del PIB en los últimos años:

UK, Financial balances as % of GDP, 1987'1Q - 2014'3Q

Puede verse que el saldo del sector privado ha sido el principal motor de los movimiento en el PIB – al menos en los últimos 15 años. Desde mediados de los 90 el saldo financiero del sector privado paso de estar en terreno positivo (en torno al 4%) a entrar en terreno negativo a principios de la década de los 2000. Esto significa que el sector privado estuvo desacumulando activos (o acumulando deuda) durante este período, con el consiguiente impacto positivo sobre el PIB. La misma tendencia, a menor escala, ocurrió en la década de los 2000 después del crash de las punto.com (aunque como verán en el gráfico 1, dentro del sector privado fueron los hogares en este caso los que llevaron la voz cantante). Ambas crisis, tanto la del 2000 como la del 2008, permitieron reparar momentáneamente el balance del sector privado (gracias a politicales fiscales expansivas), aunque en ambos casos no por mucho tiempo. Los últimos números de la economía británica permiten ver que el sector privado ya ha entrado en déficit. Lo peor es que dicho cambio del sector privado desde el 2009 (desde un superávit del 8% hasta el cero actual), a diferencia de las dos décadas anteriores, apenas ha contribuido al crecimiento de la economía en los últimos años: si bien es cierto que Reino Unido ha cerrado un buen 2014 y 2013, los anteriores años fueron bastante planos (para una crítica a los optimistas sobre el crecimiento británico, ver este post de Wren-Lewis).

La “exorbitante carga” de vivir en Mayfair 

En la década de 1960, el ministro de economía francés Valery Giscard acuñó la frase “the exorbitant privilege” en referencia a la economía estadounidense. Dicho término ha pasado a formar parte del argot económico para referirse a la capacidad de EEUU de financiar enormes déficits en la cuenta corriente de manera recurrente y sin (aparentemente) apenas esfuerzo, “gracias” al hecho de que el dólar es considerado como reserva mundial. Según muchos economistas, esto le ha traído a EEUU enormes privilegios en términos económicos (como financiarse a tipos más bajos, entre otros). Sin embargo, el economista Michael Pettis ha argumentado recientemente (y de manera convincente) por qué dicho privilegio es en realidad un “exorbitant burden”, dado que (en breves palabras) las economías con fuertes entradas de capitales (como es el caso de EEUU dada la condición de reserva o refugio de sus activos) tienen superávit en la cuenta financiera de la balanza de pagos, lo que significa déficit en la cuenta corriente (recuerde el lector que la cuenta corriente siempre tiene que ser igual que la cuenta financiera, pero con signo invertido, ya que las exportaciones e importaciones de mercancías se tienen que financiar de algún modo). En otras palabras, Pettis argumenta que las entradas de capitales acaban provocando tarde o temprano déficits en la cuenta corriente, y que por lo tanto para entender los movimientos en la balanza de pagos resulta más instructivo prestar atención a los movimientos de capitales (como causa prima) que a los movimientos de bienes y servicios.

Se puede encontrar un cierto paralelismo entre esta “carga exorbitante” de EEUU y su homólogo en Reino Unido. Es cierto que la libra no tiene el mismo estatus que el dólar en los mercados internacionales, pero sí es cierto que la economía británica ha tenido deficits en la cuenta corriente de manera persistente; si seguimos con el paralelismo de Pettis, podríamos decir que el principal activo británico que tiene la categoría de “reserva” a nivel internacional (y que ha provocado las entradas masivas de capitales) es el real estate: tras varios años de pronunciadas subidas en los precios de la vivienda británica, en 2014 los precios subieron un 8,3% mientras que en Londres dicha subida fue del 21%. Hasta la evidencia anecdótica de andar por casa sugiere que algo pasa en el Real Estate de Londres: en la primera mitad de 2014 se vendió un piso (nada del otro mundo, no se crean) en el barrio de Mayfair por 140 millones de libras. Dicho récord me ha servido para pensar a nivel agregado sobre las implicaciones de la burbuja del real estate y de la “exorbitante carga” de tener casas valoradas a dichos precios.

Si realmente pensamos que el déficit en la balanza de pagos está dado por consideraciones financieras y que no creemos que baje del 3%-4% en los próximos dos años (una hipótesis realista dada su evolución histórica y la burbuja más reciente del real estate), entonces los escenarios para el futuro gobierno de Reino Unido son bastante reducidos. Incluso con precios del petróleo más bajos y recuperación de la eurozona en el 2015 (aunque con un tipo de cambio euro/libra más desfavorable para Reino Unido), si el gobierno decide seguir reduciendo su déficit el sector privado entrará en territorio más negativo aún, incluso si asumimos que parte de dicha reducción en el deficit gubernamental ayude a reducir el déficit en balanza de pagos. Por lo tanto, creemos que el sector privado tendrá poco margen en el corto plazo para contribuir positivamente al PIB y que además no mejorará sustancialmente su posición financiera. Será interesante ver en las próximas semanas como los miembros de las varias facciones políticas ofrecen sus puntos de vista sobre las fortalezas y debilidades de la economía británica.