Los rendimientos de la renta variable en el largo plazo: China y la “q” de Tobin

 

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Javier López – 10 de Abril, 2015

En este post vamos a analizar la evidencia histórica entre rendimientos de la renta variable y crecimiento económico en una perspectiva de largo plazo. Verán por el camino que algunos resultados son un poco contraintuitivos. El siguiente ejemplo muestra el porqué.

Imagínense que en 1993 alguien le pregunta que en qué país del mundo invertiría sus ahorros en los próximos 20 años. La gracia del juego es que ese “alguien” sabe a ciencia cierta (un don no al alcance de los mortales, y mucho menos de los economistas) las tasas del crecimiento del PIB que habrá durante esas dos décadas y se las presenta como ayuda en su decisión inversora. La razón es simple: uno espera mejores beneficios empresariales y mejor comportamiento bursátil si el crecimiento del ingreso es elevado (un analista financiero diría que los flujos futuros a descontar serán mayores).

Bueno, no hace falta tener los datos a mano del crecimiento del PIB en el período 1993-2013 para saber que China fue la ganadora, con tasas de crecimiento (en términos reales) en torno al 9%-10% – aunque bueno, si quieren ver los datos, sigan este enlace.

Resulta que si ustedes hubieran seguido el consejo de este “bienintencionado” asesor y hubiesen invertido en el mercado bursátil chino, la rentabilidad que hubiesen obtenido de su inversión en términos reales habría sido del -3,8%, según el informe 2014 de Credit Suisse. Algún inversor conocedor de China me objetará que estoy haciendo trampas, ya que a finales de la década de los 90 China tuvo que acometer la enorme reestructuración de sus 4 bancos más grandes (vean este libro para los detalles de la historia y este paper algo antiguo para un resumen), y que de eso algún modo provocó la desconfianza general de los inversores extranjeros (cabe recordar de todos modos que dichos bancos no cotizaban aún). En cualquier caso, si usted hubiese decidido invertir a partir del año 2000 hasta el año 2013, los retornos hubiesen sido del 2,6%, algo mejor, pero en cualquier caso bajos para tales tasas de crecimiento económico.

Aunque en los últimos años muchos comentaristas económicos han intentado explicar el mal rendimiento chino en base a las idiosincrasias “microeconómicas” propias del pueblo chino (que si el inversor chino es irracional, que si los inversores locales están mejor informados que los extranjeros, que si las empresas falsean los números, etc.), la verdad es que el caso chino, si bien contraintuitivo, no es algo excepcional desde un punto de vista histórico. El siguiente gráfico les muestra la relación que ha habido en el siglo XX entre crecimiento económico (medido como crecimiento del PIB per cápita) y rendimiento de las acciones (medido como un “yield” tradicional, dividendos más ganancias de capital) en un conjunto de países:

Equity yield and GDP per capital growth, 1900-2013

Se puede apreciar que, en general, países con mayores tasas de crecimiento han obtenido menores rentabilidades para los accionistas. Incluso si somos conservadores admitiendo la diferente experiencia histórica de cada país (cosa que deberíamos ser, ya que por ejemplo los países centroeuropeos sufrieron dos guerras mundiales y por consiguiente la destrucción de muchos de sus activos) y el largo plazo de tiempo analizado, para nosotros es más que suficiente decir que por lo menos la esperada relación “alto crecimiento del PIB – altas rentabilidades para el accionista” es cuanto menos difusa en el largo plazo. No en vano, dicha (falta de) relación ha venido en llamarse en la literatura como el “growth puzzle”.

El culpable es la “q”

Aunque creemos que una explicación completa de dicho fenómeno es difícil, podemos dar algunas pistas que creemos pueden haber sido fundamentales. En un artículo aparecido en 2002, R. Grinold y K. Kronner mostraron con un análisis aplicado a la economía estadounidense que la rentabilidad que un accionista obtiene puede descomponerse de la siguiente manera:

Rentabilidad del accionista = Rentabilidad por dividendo + Crecimiento de los beneficios – Efecto dilución + cambios en el múltiplo de valoración

La rentabilidad por dividendo y el crecimiento de beneficios son conceptos bien entendidos por cualquiera que haya invertido algún dinero en acciones. El efecto dilución es negativo y mide básicamente la pérdida de poder adquisitivo del accionista debido, fundamentalmente, a ampliaciones de capital (cabe señalar que dicho efecto negativo era bastante importante hasta los años 80 en EEUU; desde entonces, las “share buybacks” han hecho que dicha contribución sea positiva). Por último, el cambio en el múltiplo de valoración es, por ejemplo, el cambio que habría si compraste a 15 veces PER y vendes a 17 veces PER. En resumen, para entender cómo afecta el crecimiento del PIB a la rentabilidad del accionista a nivel macro tenemos primero que entender cómo afecta dicho crecimiento a cada uno de los componentes de la ecuación de arriba, y después ver si la suma de todos los efectos es positiva o negativa – algo que el lector estará pensando ser bastante laborioso, y no sin razón.

Hoy nos centraremos en ver el impacto del crecimiento del PIB sobre el último componente, los cambios en el múltiplo de valoración. Aunque la anterior ecuación para ser exacta el múltiplo relevante es el PER, en nuestro caso utilizaremos la evidencia histórica de un ratio de valoración usado ampliamente, la “q” de Tobin – parece ser que Tobin no tuvo una letra mejor que elegir cuando escribió su artículo. La q de Tobin es simplemente el ratio del valor de mercado de las empresas entre su coste de reposición (el coste de reposición mide cuánto costaría comprar los activos de dicha empresa, o montar una empresa de cero, a precios de coste actuales). La teoría económica nos dice que dicho ratio debería ser aproximadamente uno, ya que valores diferentes a uno darían oportunidades de arbitraje: por ejemplo, un valor mayor a uno diría que sería rentable crear una empresa a costes actuales y venderla inmediatamente en el mercado bursátil. Sin embargo, la evidencia histórica no sólo señala que a nivel macroeconómico (para todo el sector empresarial en su conjunto) no ha sido igual a 1, sino que además ha tenido una tendencia creciente en las últimas décadas. El siguiente gráfico muestra la evolución de la q en algunas economías desarrolladas durante los últimos cuarenta años:

Tobin's q in developed countries

Lo más llamativo no es que la q haya sido consistentemente menor que 1 (que también), sino que el incremento de dichas valoraciones ha coincidido con una etapa de menor crecimiento en los países desarrollados. Por ejemplo, a pesar de su “década perdida”, la q en Japón era mayor a finales de la década de los 90 que a principio de la década de los 70. Los países anglosajones (EEUU y Reino Unido) son quizás ejemplos extremos de lo que puede llegar a aumentar la q cuando las tasas de crecimiento disminuyen – e indudablemente señalan que ha habido otros factores, más allá de la reducción de las tasas de crecimiento, que han influido adicionalmente sobre la evolución de la q.

Dicho esto, ¿cuál es la razón de la aparente relación inversa entre valoraciones bursátiles y tasas de crecimiento? Creemos que se debe a que cuando se reduce el volumen de inversión en activos reales de una economía, los ahorros totales no bajan automáticamente en la misma cuantía. En los modelos de libro de texto de los economistas dicho problema nunca podría ocurrir, ya que tanto el ahorro como la inversión se equilibrarán a través del tipo de interés a corto plazo (es más, en modelos de crecimiento a largo plazo se suele suponer que la inversión no es independiente del ahorro). Sin embargo, el ahorro e inversión siempre deben ser iguales por definición contable. Dicha igualdad creemos se alcanza en las “economías reales” a través de ahorros que se canalizan a activos financieros, empujando el precio de dichos activos hacia arriba. Las decisiones de inversión de las empresas son responsables entonces en gran medida de las valoraciones bursátiles a largo plazo – y con bastante independencia de cuánto la gente realmente desea ahorrar.

En el siguiente post veremos por qué es importante esta relación negativa entre valoraciones bursátiles y tasas de crecimiento del PIB en muchos de los debates de varios analistas financieros de Wall Street. De momento, será interesante seguir en los próximos años las valoraciones del mercado bursátil chino.

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