Un poco de aritmética desagradable para la economía china

 

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Como muchos de ustedes sabrán, en septiembre de 1973 el gobierno socialista chileno de Salvador Allende fue derrocado tras un golpe de estado. Lo que es menos sabido es que el derrocamiento del gobierno produjo también el desmantelamiento de uno de los proyectos aplicados más interesantes en la historia de la economía: Cybersyn. Cybersyn era un sistema de gestión centralizado de la economía desarrollado por el científico británico Stafford Beer, cuyo trabajo teórico hasta ese momento (en el campo de la cibernética) había consistido en cómo desarrollar sistemas complejos que se pudiesen autoregular de manera natural, utilizando como modelo el sistema nervioso humano. Los trabajos de Beer eran ampliamente conocidos en el panorama mundial, con lo que en plena guerra fría y con el debate centralismo vs. mercado en pleno auge, el gobierno socialista chileno pensó que sería buena idea contar en sus filas con el arsenal teórico más avanzado para su planificación socialista. En la cúspide del sistema chileno estarían 7 hombres, que a través de una sala de operaciones recibiendo a tiempo real múltiples datos de las empresas, controlarían la mayoría de la vida de la economía chilena. Les aconsejamos ver esta foto de dicha sala para que se den cuenta de lo avanzado que llegó a estar el proyecto en apenas dos años de vida – y aunque no se lo crean, la foto no está sacada de Star Strek, aunque seguramente Spock hubiera estado muy orgulloso de comandar en dicha sala. Aunque nunca sabremos si realmente hubiese llegado a funcionar de manera prolongada (personalmente creemos que no, aunque sí creemos que era un sistema muy superior al usado por la URSS de aquel entonces), el proyecto en sí puede ser considerado sin duda el paradigma de la planificación centralizada de una economía – el subastador walrasiano hecho carne, o mejor dicho, circuitos.

El desenvolvimiento económico de China en las dos últimas décadas y su posible evolución han ido convirtiéndose en objeto de debate central para cualquier predicción del futuro de la economía mundial. Recientemente (digamos, desde hace unos 4-5 años), el debate ha ganado un punto de intensidad, en el que (simplificando) hay dos bandos: los que creen que el actual modelo chino es sostenible, basados en que al fin y al cabo ha sido una historia de éxito y no hay razón por la que no deba continuar, y los que creen que el modelo ya no da más de sí, y que cuanto antes lo acepten las autoridades chinas menos doloroso será el posterior ajuste. El debate, como pueden entender, ha estado influido por la percepción del imaginario colectivo occidental (y de muchos analistas económicos occidentales), de que China es una especie de gigantesco Cybersyn. Mientras las economías occidentales llevan años de crecimiento mediocre y continuas crisis financieras, la opinión pública se ha vuelto maravillada en la última década hacia el gigante asiático como un ejemplo de éxito económico, explicado en parte por lo que se dice ser una planificación totalmente controlada y detallada. Aunque ningún lado del debate discrepa del enorme éxito que ha sido al estrategia de crecimiento china hasta ahora,  nosotros estamos del lado de los escépticos en pensar que China tiene una década difícil por delante dados los retos económicos que afronta y, que además, el gobierno tendrá serias restricciones a la hora de desarrollar su política económica. Este post, por lo tanto, pretende poner números a dicha intuición que permitan entender mejor bajo qué restricciones se moverá la economía china en la siguiente década.

¿Qué es el “rebalancing” chino?

El debate económico sobre China ha estado centrado sobre cómo reequilibrar (rebalancing) la economía moviendo recursos de la inversión al consumo, si es factible y cuánto se tardaría en realizar dicho proceso de ajuste.

China es una economía cuya principal característica son los elevados volúmenes de inversión, que son los que han garantizado los espectaculares crecimientos vistos en la última década. Aunque muchos comentaristas suelen caracterizar el modelo económico chino como dirigido por el comercio exterior (export-led growth strategy), lo cierto es que dicha caracterización es equivocada: es mejor verlo como un modelo basado en la inversión (investment-led growth) ayudado por el saldo favorable del comercio exterior, que ha contribuido a que en el caso chino dicho modelo basado en la inversión se haya podido llevar hasta sus últimas consecuencias, nunca vistas antes en cualquiera de los otros países que históricamente han seguido un modelo de desarrollo similar. Históricamente, los déficits en la cuenta corriente han actuado como una de las más poderosas restricciones a la hora de limitar la duración del crecimiento dirigido por la inversión.

Para que vean cómo China ha apoyado su crecimiento en una estrategia intensiva en inversión de capital, el siguiente gráfico muestra la evolución del PIB (en términos reales) así como la relativa participación de los componentes de la demanda desde 1990:

China Real GDP and its components

Elaboración propia

Para que se hagan una idea, la media de la participación del consumo y de la inversión sobre el PIB total en los países desarrollados es de aproximadamente 65-70% y de 20-25%, respectivamente. China, con una participación de la inversión en el año 2000 de 35%, ha visto como se incrementaba su participación hasta el 41,6% en 2007, lo que ya provocó que muchos analistas se alarmasen a ese nivel; sin embargo, desde la crisis financiera ha seguido subiendo, ¡escalando hasta el 48% en 2013! La participación en el consumo ha tomado exactamente el rumbo contrario, llegando a ser apenas el 50% del PIB chino (y de ese 50% solo el 36,5% es consumo privado, siendo el resto -13,5%- consumo público). Es decir, el crecimiento medio anual del PIB real del 10% en los últimos 13 años ha tenido lugar gracias a un incremento del peso relativo de la inversión respecto al consumo. El debate sobre el reequilibrio de la economía china se centra precisamente en las implicaciones de la enorme participación de la inversión y por qué a la larga dicho modelo no es sostenible.

Viendo la historia del éxito de China, se preguntarán que, al fin y al cabo, qué más da que el crecimiento venga dado vía inversión o vía consumo. De hecho, seguramente pensarán que eso de invertir es buena cosa (mejor que consumir en cualquier caso), ya que nos ayuda a ser más productivos y a mejorar las infraestructuras. Podemos dar (al menos) dos razones por las que dichos modelos no son sostenibles en el tiempo. Primera, el crecimiento basado en la inversión es intensivo en deuda, ya que obviamente las inversiones no se financian solamente con recursos propios sino también con  deuda. Cuando los países empiezan con bajos niveles de deuda y de capital, los sectores domésticos tienen gran capacidad de nuevos incrementos en sus niveles de deuda ya que empiezan con niveles de endeudamiento bajos y la mayoría de las inversiones llevadas a cabo son rápidamente rentables, facilitando la carga de la deuda. Según los niveles de capital crecen, se necesitan cada vez mayores volúmenes de inversión para mantener una tasa constante de crecimiento, y con ello mayores volúmenes de deuda. El siguiente gráfico muestra la adquisición de deuda (préstamos más emisión de bonos) por parte del sector empresarial no-financiero chino, como porcentaje del PIB total:

Chinese non-financial sector financing needs, 1992-2012

Elaboración propia

Aunque el anterior gráfico no permite apreciar el volumen total de deuda, este estudio reciente de McKinsey estima que el volumen de deuda asciende, a finales de 2014, a un 282% sobre el PIB, mientras que sólo la del sector corporativo asciende ya a 125%, muy por encima de otras economías desarrolladas en ambos casos, (cuya capacidad de soportar deuda es mayor por varias razones, como sistemas financieros más flexibles y mayores niveles de renta) como Australia, EE.UU., Alemania y Canadá.

La segunda razón por la que un modelo dirigido por la inversión acaba produciendo sobreendeudamiento es puramente histórica: como explica Michael Pettis (el economista del bando de los escépticos que ha presentado sus ideas sobre el inevitable cambio del modelo chino de manera más consistente), las economías que han seguido este modelo han acabado con profundas crisis de las que han tardado en recuperarse, dados lo dolorosos que suelen ser los procesos de desapalancamiento. La lista es larga: EE.UU. en el siglo XIX, la economía alemana en la década de 1930, la Rusia comunista, la Brasil de la década de 1970 y, más recientemente, muchos países del milagro asiático – tales como Japón y sus dos décadas pérdidas desde 1990.

Algunos números sobre la aritmética del rebalancing

 ¿Es posible que la economía china tenga una transición “suave” (soft landing) desde una economía de inversión a una economía de consumo? Para responder esta pregunta hemos creado el siguiente escenario, que creemos sería el más factible para un ajuste ordenado.  El escenario en cuestión muestra crecimientos del PIB real del 5%, crecimientos del consumo en términos reales entre el 10% y el 7% (declinando a lo largo de la década) y un crecimiento de la inversión en términos reales de cero y cuya participación en 2023 representaría alrededor de un 31% sobre el PIB – lo que, aún teniendo en cuenta que un ajuste total sería con porcentajes inferiores al 25%, ya sería bastante respecto a los niveles actuales. El período de tiempo considerado es 2013-2023 por varias razones, fundamentalmente: i) un nuevo gobierno chino fue elegido en 2013, el cuál ha ido deslizando que un modelo de crecimiento más sostenible sería apropiado y ii) una década es un período de tiempo apropiado para este tipo de procesos, ni excesivamente largo que lo haga parecer irrelevante, ni excesivamente corto que haga parecer cualquier ajuste inalcanzable. Creemos que el supuesto de un crecimiento del PIB real de un 5% es el cual hay más posibilidades en que un soft landing tenga éxito: tasas de crecimiento del 7% no serían viables, ya que implicarían ritmos de crecimiento del consumo en términos reales difícilmente alcanzables, alrededor del 12% en los primeros años. Con crecimientos menores del PIB, obviamente, crecimientos del consumo tan elevados no serían necesarios, pero entonces implicaría que la inversión estaría declinando cada año a tasas del 2% – lo cual colocaría al sector corporativo en una muy difícil situación financiera al no generar suficientes recursos necesarios para el repago de la deuda.

Aunque la tasa de crecimiento del PIB real que hemos supuesto es la que consideramos más favorable de cara a un rebalancing suave (y por tanto no es nuestra predicción), nos gustaría dar una visión a nuestros lectores de lo que suelen considerarse las tasas más probables. La opinión internacional ha venido siendo (casi) invariablemente optimista, pronosticando hasta solamente hace un par de años que China podría mantener tasas de en torno al 8-10% para el resto de la década. Dados los objetivos del gobierno actualmente, incluso los analistas más optimistas han bajado dichos crecimiento alrededor del 7% (una cifra que, sin embargo, sigue siendo muy optimista para nosotros). Por otra parte, el economista Michael Pettis  ha venido desde hace un tiempo apostando por una tasa de crecimiento media para toda la década 2013-2023 del 3-4% (la apuesta ha sido muy famosa en este mundillo de predicciones chinas): dados los crecimientos que se han observado en 2013 y 2014 (y el esperado para 2015), significa que para que al final de la década la tasa de crecimiento media haya sido efectivamente del 4%, los crecimientos de los próximos años tendrán que ser claramente inferiores al 4%.

La tabla siguiente muestra los principales supuestos de la simulación de nuestro escenario así como el resultado final del proceso de ajuste:

Scenario for Chinese rebalancing

Elaboración propia

Finalmente, hemos supuesto que la contribución del sector exterior (exportaciones netas) y el sector gubernamental al PIB será neutral, creciendo ambos a un 5%. El lector entenderá más adelante las implicaciones de dicho supuesto de neutralidad.

El principal resultado de este escenario es que comporta crecimientos del consumo privado superiores al 10% en los primeros años. Sólo vemos dos posibles maneras de que el consumo pueda crecer sobre sus niveles actuales en el caso chino (otro caso que comentaremos más adelante, la transferencia de recursos del gobierno al sector hogares, está descartado de antemano dada la “neutralidad” del sector público en nuestras proyecciones). El primer caso es un aumento de los tipos de interés reales sobre los depósitos. Los tipos de interés en China están regulados por el gobierno (tanto los préstamos como los depósitos) y han venido siendo tradicionalmente bajos en comparación con el nivel de crecimiento (hagan la aritmética: préstamos a un tipo de interés nominal del 7% y un crecimiento nominal del 10%), lo que ha permitido que la inversión se financie casi de manera gratuita – y que, como se pueden imaginar, haya conducido a la financiación de proyectos de inversión ruinosos. Dado que el mayor activo de los hogares chinos son depósitos bancarios, un aumento del interés sobre estos depósitos permitiría incrementar el flujo de intereses que reciben los hogares y sobre el que podría crearse consumo adicional (lean, de nuevo, este post de Pettis para consideraciones adicionales sobre este fenómenos de tipos bajos, conocido como “represión financiera”). La segunda manera de estimular el consumo es a través de mayores volúmenes de salarios. Este proceso conlleva una redistribución de la renta desde las rentas del capital (beneficios empresariales) a las del trabajo. A parte del inmediato incremento del poder adquisitivo de los hogares, la inflación generada por los aumentos salariales sería otro aspecto positivo, ya que permite llevar a cabo un desapalancamiento artificial reduciendo la carga de la deuda en términos reales. Los aspectos negativos, como veremos en el siguiente apartado, recaen sobre el sistema empresarial chino.

¿Otro “momento Minsky”? El rebalancing y la estabilidad financiera del sector corporativo chino

Aún incluso suponiendo que una relajación de la represión financiera y la subida de salarios se lleven a cabo (y obviando, por ejemplo, la dimensión política por la cuál las élites chinas podrían oponerse a subidas salariales), creemos que ambos cambios tendrían consecuencias devastadoras para el sector corporativo chino. En cualquier escenario posible de rebalancing de la economía china, la participación de los beneficios corporativos sobre el PIB caerá inevitablemente. Para entender por qué debe ser (y será) así, hemos reconstruido los beneficios empresariales de las empresas chinas usando la ecuación Levy-Kalecki, que permite entender cómo se han generado los beneficios a nivel agregado (los detalles de la ecuación los explicamos en otro post con referencia a la economía estadounidense). Los últimos datos de cuentas nacionales son del 2012 (algo obsoletos, sí), pero suficientes para explicar por qué los beneficios irán a la baja en cualquier escenario posible de rebalancing:

China Levy-Kalecki 2012

Elaboración propia

A nivel agregado, la inversión bruta (de depreciación) es siempre una contribución a los beneficios empresariales, lo que significa que el elevado volumen de inversión chino ha ido (excluyendo las compras de bienes de equipo al exterior, una cantidad pequeña dada la manera en que ha procedido la industrialización de China) céntimo a céntimo a un aumento de los beneficios empresariales. La cruz de la moneda es que el elevado ahorro de los hogares ha sido una gran detracción; sorprende que aunque los beneficios respecto al PIB han sido elevados en comparación con otros países (en EE.UU., que actualmente están en récord históricos, alcanzan el 11% en comparación con el 20,6% de China), al final no han sido tan elevados como uno cabría esperar dados los masivos volúmenes de inversión (y la ayuda del sector exterior).

Dada una inversión constante, tanto la subida de salarios como el incremento de los tipos de interés tendrán efectos adversos sobre la generación de caja del sector corporativo. Aunque los salarios son un gasto pero a la vez un componente de ingreso para el sector empresarial a través de mayores niveles de consumo, la parte ahorrada por los hogares no vuelve como ingreso a las empresas, con lo que una subida de salarios en términos netos reduce la generación de caja de las empresas. Dada la deuda que han adquirido y que siguen adquiriendo las empresas para financiar la inversión y los compromisos adquiridos de repago, vemos altamente improbable que las empresas sean capaces de afrontar con éxito ningún escenario de rebalancing (ni incluso el esbozado anteriormente, que consideramos particularmente favorable) de los que se presentan por delante. Podemos estimar en 2014 unos cash-flows de las empresas no financieras de alrededor de 10 billones de yuanes para unas inversiones de unos 20 billones. La generación de autofinanciación es claramente insuficiente, lo que ha conducido a las elevadas deudas acumuladas por el sector. Nuestro escenario contempla el mantenimiento de las inversiones de 20 billones, junto con una disminuida capacidad de autofinanciación de unos 8,5 billones. La delicada situación financiera se agrava así sustancialmente.

Probablemente la manera en que se desarrolle una insuficiencia de recursos propios en el sector corporativo sea en aquellas empresas del sector de la construcción, materiales y bienes de equipo, por dos razones: primero, son empresas con grados de apalancamiento más elevados y, segundo, al no incrementarse los volúmenes de inversión según la economía se mueve hacia mayores niveles de consumo, su generación de recursos se verá mermada (las empresas de bienes de consumo correrán mejor suerte). En cualquier caso, los canales posibles por los que una serie iniciales de impagos se propagan hasta generar un colapso generalizado son múltiples y, como en cualquier “momento Minsky” de excesivos volúmenes de deuda empresarial, de naturaleza impredecible. Creemos, por tanto, que cualquier posible escenario de rebalancing vendrá aparejado con un “momento Minsky” en que las dificultades financieras de una gran parte del sector corporativo se harán evidentes.

Con lo que finalmente nos quedan por analizar las dos únicas salidas por las que la economía china puede aliviar el peso del rebalancing sobre el sector corporativo: el gasto gubernamental y el sector exterior. El gobierno puede incrementar grandemente el gasto social y las transferencias financiadas con fuertes subidas de impuestos a las familias en busca de reducir la tasa de ahorro del sector y -muy necesariamente- con fuerte endeudamiento. El desapalancamiento del sector privado -como ya hemos comprobado en occidente con la última crisis- no es posible sin un fuerte endeudamiento del sector público. Respecto al sector exterior, una vuelta a la etapa 2003-2007 en la cual la balanza de pagos contribuyó sustancialmente al crecimiento chino seguramente sería muy bienvenida por las autoridades. Es paradójico que un rebalancing de la economía deba pasar por otra vuelta al export-led growth. Las presiones internas para una fuerte devaluación del yuan van a ser grandes, a expensas de la reacción que tal decisión puede acarrear en sus socios comerciales internacionales.

Como conclusión podemos aventurar que un soft landing de la economía china a un modelo menos basado en la inversión es prácticamente imposible. La única posibilidad pasa por un gran incremento del gasto público y aumento muy fuerte de las exportaciones, lo que no vemos factible. El cambio a un modelo basado más en el consumo va a producir problemas económicos serios a la economía china. La tentación por lo tanto de continuar con el modelo actual es irresistible -lo que se aprecia en los últimos intentos de alumbrar nuevas inversiones gigantescas en el campo de las telecomunicaciones e internet- lo que simplemente aumentará los problemas más tarde. En el momento en que la inversión se frene en China se comprobará la inexistencia de alternativas a corto plazo. Los chinos tendrán su crisis grave, la solucionarán con el tiempo, y luego podrán seguir creciendo más equilibradamente.

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