Shiller, Tobin y el “This Time is Different”: analizando las valoraciones bursátiles estadounidenses usando la regla del 0,20

 

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Robert Shiller, catedrático de economía de la universidad de Yale (y premio Nobel en 2013), acaba de publicar la tercera edición de su libro Irrational Exuberance. Aparte de ser un libro entretenido y altamente recomendable, lo más importante de su publicación no es el libro per se, sino el momento de su publicación: la primera edición se publicó en el año 2000 justo antes del estallido de la burbuja de las punto.com y la segunda edición se publicó en el año 2005, dos años antes del colapso del mercado inmobiliario estadounidense. En ambas ediciones, Shiller advertía al mundo de la insostenibilidad de las valoraciones bursátiles e inmobiliarias respectivamente, y resulta que acertó. En esta nueva edición nos deleita con el concepto de nueva normalidad (new-normal boom), poniendo la lupa especialmente sobre las valoraciones de la renta fija – aunque también menciona las valoraciones bursátiles. La coincidencia en el tiempo de las dos anteriores publicaciones hace que muchos se pregunten si la nueva edición no es una premonición de una nueva crisis financiera.

Este post no tiene como objeto analizar el libro de Shiller, sino más bien hacer una contribución al debate sobre las valoraciones de la renta variable de la economía estadounidense que se lleva manteniendo en la blogosfera de manera activa desde hace un par de años. Es preciso recordar que no existe en España (en términos de calidad y cantidad) debate similar – aunque sería recomendable. Para entender qué es lo que se discute sobre EEUU, es mejor empezar con algunas cifras. El siguiente gráfico, cortesía de Shiller, creemos es una buena introducción. Muestra la evolución histórica del S&P 500  y de los beneficios corporativos, ambos deflactados por el índice de precios al consumo para mejorar la comparabilidad:

S&P 500 and corporate earnings, historical

Se ve claramente que la intuición de que niveles del índice más elevados deben estar acompañados de beneficios empresariales mayores se confirma (con alguna notable excepción, como a finales de los 90). Sin embargo, también se puede apreciar que a partir de la década de los 90 las valoraciones (cuánto se está dispuesto a pagar por un euro de beneficio) han subido notablemente: especialmente desde la crisis financiera del 2007, el S&P500 en términos reales ha subido más que los beneficios corporativos, lo que ha provocado que los principales ratios financieros hayan subido. ¿Cuáles son estos ratios?

El “CAPE” de Shiller y la “q” de Tobin como jueces

Creemos que sería acertado considerar tres posiciones bien diferenciadas en el debate: primero están los “siempre-optimistas” (perma-bulls, como dicen los anglosajones), gente que va desde empresas de brokerage ofreciendo asesoramiento financiero a sus clientes (y para los que por definición el mercado nunca está caro) a eminencias como Jeremy Siegel, para los cuáles la histórica tendencia alcista de los mercados bursátiles es el mejor aliado de los inversores. En segundo lugar tenemos a los que creen que las valoraciones actuales, tomando como base la experiencia histórica, están caras; en tal grupo figuran importantes analistas financieros como Andrew Smithers o James Montier. Dicho grupo usa indicadores financieros como el CAPE de Shiller (que explicamos en un momento) o la q de Tobin para evaluar si el mercado está caro o barato. Por último, tenemos (a falta de un nombre mejor) a los escépticos, que generalmente admiten que el mercado puede estar sobrevalorado, pero que el uso de indicadores financieros tales como el CAPE o la q está plagado de dificultades y no debería ser usado tan a la ligera (los principales argumentos en contra son cómo se construyen dichos índices y la cambiante naturaleza de las propias economías a lo largo del tiempo).

Dichas consideraciones se han venido realizando (principalmente) en base a tres indicadores: el CAPE de Shiller, la q de Tobin y el “ratio de Buffett”. El CAPE de Shiller (cyclically adjusted price-earnings ratio) es un price-earnings ratio, en donde el numerador es el S&P500 deflactado y el denominador es la media de las ganancias de las empresas del índice de los diez últimos años. Ya hemos explicado más arriba por qué el S&P500 debe ser corregido por la inflación. La razón por la que se incluyen la media de las ganancias en el denominador es para suavizar los efectos del ciclo económico (para evitar tomar o beneficios muy bajos o muy altos, y por tanto poco representativos). El siguiente gráfico muestra la evolución del CAPE en EEUU (y de nuevo, cortesía de Shiller):

Shiller's CAPE, up to April'15

La razón por la que el CAPE es considerado un buen indicador para medir las valoraciones bursátiles es la misma razón por la que el PER es considerado un buen indicador para medir valoraciones empresariales: mide cuánto hay que pagar por los beneficios de una empresa. Como se puede ver en el gráfico, las valoraciones más recientes lo sitúan en torno a 30 veces, mientras que su media histórica ha sido de 16,60. De acuerdo con el CAPE entonces, y si creemos en una reversión a la media exacta, el índice presenta una sobrevaloración de unas 1,7 veces.

La q de Tobin es un indicador ya conocido para los lectores de nuestro blog: mide la relación entre el valor de mercado de las empresas y su coste de reposición (que como explicamos en una entrada anterior, es el coste que supondría montar la empresa desde cero a precios actuales). Para suerte de nuestros lectores, resulta que la q es considerada también un buen indicador para medir las valoraciones bursátiles (gracias en parte a los esfuerzos “populizadores” de Smithers). El siguiente gráfico muestra la evolución histórica de la en EEUU:

Tobin's q, 1951-2014

De nuevo, para estándares históricos, el mercado bursátil estadounidense está caro de acuerdo a la (la información de la q viene de las cuentas nacionales, con lo que su publicación suele ir con un trimestre de retraso). La media histórica ha sido de 0,71 (quizás en otro post expliquemos por qué la q ha sido históricamente menor que 1, en contra de lo que predice la teoría económica), mientras que el nivel actual es de 1,1. De nuevo, si uno fuese un ferviente creyente del “retorno a la media” uno esperaría que a medio plazo la q cayese unos 0,40 puntos – los lectores avispados habrán ya calculado que eso implicaría una corrección de en torno al 35%.

Por último, nos queda el “indicador Buffett”. Se llama así porque Buffett lo soltó de pasada en una entrevista y porque en el mundo de las finanzas todo tiene que tener un mote. En realidad mide la relación entre la capitalización bursátil de un índice y el PIB de un país. A nivel práctico se suele tomar como proxy del valor de mercado de las empresas de todo el país o la capitalización del Wilshire 5000 o el valor del sector corporativo en las cuentas nacionales. Aquí usamos la primera opción: el siguiente gráfico muestra el ratio Buffett como el cociente entre el Wilshire 5000 deflactado y el PIB real estadounidense (para ver las series necesarias para su construcción, aquí):

Buffet's ratio, 1971-2014

Y de nuevo, este indicador ofrece la misma conclusión: la bolsa estadounidense está cara si la comparamos con su media histórica.

A modo de recapitulación, el principal argumento del segundo grupo (los defensores de la reversión a la media) es que los principales indicadores financieros tienen la propiedad de “reversión a la media”: es decir, el mejor predictor de dónde estará el índice a medio-largo plazo (digamos, entre 3 y 7 años) es su propia media histórica.

This Time is Different: o por qué valoraciones más altas son la nueva normalidad

Nuestra opinión es que sí, la bolsa americana está cara, bastante cara de hecho, pero somos más escépticos que los anteriores analistas respecto al valor interpretativo de las medias históricas en todo este análisis.

Nuestros lectores ya sabrán que somos defensores de que las valoraciones de equilibrio (que las podemos definir como aquellas en que los índices están más o menos correctamente valorados) cambian a lo largo del tiempo y, en particular, de que las valoraciones de índices bursátiles no son independientes de las tasas de crecimiento de la economía. Es decir, que tiene poco sentido defender que la media histórica permanecerá inmutable en el futuro cualesquiera que sean las condiciones macroeconómicas venideras. Sin embargo, a largo plazo la relación entre valoraciones bursátiles y tasas de crecimiento no es la que uno podría esperar. En un post anterior se explicó por qué uno debería esperar una relación negativa entre tasas de crecimiento (medidas por el PIB real) y valores de la q de Tobin. Esta observación se ajusta perfectamente, por ejemplo, a la experiencia americana. El siguiente gráfico muestra las tasas de crecimiento del PIB real en EEUU desde 1960:

US real GDP growth, 1960-2013

Se puede ver que el crecimiento de la economía estadounidense ha ido reduciéndose paulatinamente con el paso de las décadas: si en los 60 las tasas medias fueron en torno a 3,5%, en la década de los 2000 dicho crecimiento medio apenas ha alcanzado al 2% (muchos economistas lo achacan a una fase de estancamiento secular, sobre la que algo ya hemos escrito en este blog). Dicha desaceleración en las tasas de crecimiento se ha visto acompañada por un crecimiento significativo en los valores de la q, como se puede apreciar en el gráfico anterior. En cualquier caso, la pregunta interesante para nuestro tema es si se puede encontrar alguna relación sencilla entre el crecimiento del PIB real y valores en la q (ambos medidos después de largos períodos de tiempo, digamos, décadas).

La regla del 0,20

De hecho, sí se puede obtener una aproximación empírica a la relación entre cambios en la tasa de crecimiento de la economía y cambios en la q de Tobin. En otras palabras, estamos interesados en cuánto cambiaría la q si cambiamos la tasa de crecimiento en (por ejemplo) un 1% – y mantenemos todo lo demás constante, como les gusta a los economistas. Resulta que dicho cambio se puede aproximar entonces como:

Cambios en la q = Cambios en la tasa de crecimiento * 1/propensión marginal al consumo de la riqueza

Todo lo que debemos conocer entonces es el valor de la propensión marginal al consumo de la riqueza. Dicho valor representa cuál es el porcentaje que se consume de la riqueza total que posee la gente (en forma de acciones, propiedades inmobiliarias, cuentas bancarias, etc.). Evidentemente dicho valor cambia con el paso del tiempo y difiere enormemente entre países (de hecho difiere incluso entre tipos de activos, pues no es lo mismo vender propiedades inmobiliarias que acciones), pero parece ser que la literatura que se ha especializado en el tema (aquí) encuentra valores entre el rango del 3% y el 7%, con lo que un 5% creemos puede ser una buena aproximación. Si se toma el 5% como guía, entonces por cada 1% que cambien las tasas de crecimiento el valor de la q debería cambiar en aproximadamente 0,20. Por comodidad, hemos decidido llamar a esta regla “la regla del 0,20” (el nombre no es nada del otro mundo, pero las razones son obvias). Las aplicaciones de dicha sencilla regla son múltiples. Por ejemplo, hasta la década de 1990 el valor medio de la q fue de 0,55. Si asumimos entonces que la tasa de crecimiento medio del PIB real en EEUU se ha reducido un 1,5% desde principios de la década de 1990, entonces quiere decir que deberíamos esperar un nuevo valor medio de la q en torno a 20*0,15 = 0,30 puntos más que la media histórica hasta esa fecha, es decir, un valor medio de 0,85  (resulta que el valor medio desde entonces ha sido de 0,93, con lo que creemos la anterior aproximación es razonable).

Nos gustaría señalar que el fin del anterior ejercicio numérico no es cuantificar exactamente los cambios en los valores de equilibrio en la q o algo por el estilo (pues creemos que es muy difícil y la anterior regla no deja de ser una aproximación), sino señalar a nuestros lectores que hay que tener cuidado a la hora de valorar índices bursátiles utilizando medias históricas, ya que no son independientes de las condiciones macroeconómicas. Los anteriores análisis, usando medias históricas, nos llevarían a pensar que el mercado está más sobrevalorado de lo que realmente está. Otra cuestión es qué implicaciones tienen ratios de valoración permanentemente mayores tanto para inversores como para la economía en su conjunto. Dicha respuesta es difícil y escapa el objetivo de este post. Pero creemos que si las tasas de crecimiento de EEUU no aumentan de manera consistente, entonces las altas valoraciones bursátiles (no tan altas como las actuales, sino vistas como el promedio de una década) han venido aquí para quedarse. Sigan el valor de la q entonces. This time is different.

[nota: como diría Fermat, tenemos una prueba de esta aproximación del 0,20, pero los márgenes de este blog (o la paciencia de nuestros lectores) no son lo suficientemente grandes como para explicarla. Pido entonces a los lectores más pacientes que escriban algún comentario para aclarar las posibles inquietudes.]

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