Entendiendo los beneficios empresariales de la economía estadounidense

 

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En esta entrada vamos a analizar la evolución de los beneficios del sector empresarial en Estados Unidos desde una perspectiva macroeconómica. Como es una cosa que haremos con cierta frecuencia, y no sólo para Estados Unidos, sino para España y Reino Unido también, conviene quizás explicar un poco la perspectiva que vamos a emplear.

Imagínese que le preguntan qué es lo que determina el volumen de beneficios para una empresa determinada. En este caso, dar una lista de razones no es difícil, como por ejemplo ventajas competitivas de la empresa, estructura de costes, sector o ciclo económico. Sin embargo, imagínese ahora que le preguntan qué es lo que determina la salud del sistema empresarial completo de un país. Puede estar tentado a decir que más de lo mismo (que si productividad, que si costes), pero después de un poco de reflexión se dará cuenta que no puede ser igual. Por ejemplo, es claro que los salarios son un coste para un empresa individual, pero también son potencial fuente de poder de compra para otra empresa: si dichos salarios se consumen las ventas de otra empresa subirán, y así sucesivamente. Lo que está claro es que estas transacciones individuales acaban uniéndose en una enorme madeja de transacciones interrelacionadas, y que dichas transacciones al final del día darán una cifra de beneficios para el sistema empresarial en su conjunto.

Para nuestro alivio, el economista americano Jerome Levy hace ya algún tiempo (más concretamente, en la década de 1910) deshizo esta madeja por nosotros. Tirando del hilo de cada transacción individual que ocurre a nivel de una empresa individual, fue capaz de ir agregando dichas transacciones hasta alcanzar una cifra de beneficios para todo el sector empresarial en su conjunto. Una proeza, vamos. Ya en la década de 1930, el economista polaco Michal Kalecki presentó el mismo análisis de manera independiente. Dicho análisis se resume en una ecuación que se conoce como ecuación de beneficios de Levy-Kalecki, y que como verán es muy útil para entender la evolución agregada de la rentabilidad de las empresas.

¿En qué consiste dicha ecuación? Para lectores minuciosos, los detalles técnicos se pueden encontrar en otra parte (aquí, para el caso de la economía española). No obstante, la intuición de la ecuación es simple. Como recordarán, hay una ecuación macroeconómica contable que dice que:

Inversión neta total = Ahorro neto total

Al ser una identidad contable, siempre se cumple. La inversión es neta de depreciación (podríamos sumar la depreciación a ambos de la ecuación para hablar de inversión bruta, pero la igualdad no cambiaría). Dicha ecuación también se cumple si desagregamos los ahorros totales de la economía por sectores:

Inversión neta total = Ahorro de los hogares + Ahorro de las empresas + Ahorro del gobierno + Ahorro del sector exterior

Por último, el ahorro de las empresas es simplemente sus beneficios retenidos, con lo que:

Ahorro de las empresas = Beneficios retenidos = Beneficios totales – Dividendos

Con lo que tenemos:

Beneficios totales = Inversión neta total – Ahorro de los hogares – Ahorro del gobierno – Ahorro del sector exterior + Dividendos

La ecuación es precisamente útil porque permite desglosar los beneficios en 5 partidas cuyos datos pueden encontrarse fácilmente en las cuentas nacionales de cada país – aunque la reconstrucción de estas cinco partidas requiere manipular bastantes series más. Como puede verse, un déficit gubernamental tiene una contribución positiva para los beneficios totales (un déficit es equivalente a un ahorro negativo del gobierno). El saldo del sector exterior también juega un papel crucial en este proceso de determinación de beneficios: un superávit en la cuenta corriente de la balanza de pagos es una contribución positiva al volumen de beneficios. La inversión neta también repercute positivamente en los beneficios, generando una especie de círculo virtuoso (recuerden que a nivel contable el que realiza la inversión no la registra como gasto, sino que se imputa en balance y se va amortizando a lo largo del tiempo, mientras que el que vende el bien de equipo lo registra como ventas y por tanto como beneficio, con lo que el resultado de esta transacción cuando se realiza a nivel de beneficios es positivo).

Vayamos a la números y al análisis empírico ahora. ¿Cuál ha sido la evolución de los beneficios para la economía americana? Conviene señalar que allí en Estados Unidos esto de los beneficios se lo toman muy en serio (aquí y aquí, por ejemplo) y la gente hace continuamente análisis y conjeturas sobre estos beneficios macroeconómicos y su evolución futura (conocidos como “beneficios NIPA”, cuyas series las publica el Bureau of Economic Analysis). La ventaja de la ecuación Levy-Kalecki es que permite entender mejor el “origen” de estos beneficios y analizar su sostenibilidad. El siguiente gráfico muestra nuestra “reconstrucción” de la ecuación (línea en negro) para EEUU desde 1960 hasta el tercer trimestre de 2014, mostrando los beneficios como porcentaje del PIB:

US corporate profits 1960'1Q-2014'3Q

En el gráfico, las contribuciones positivas aparecen por encima del eje cero y las negativas viceversa. Por ejemplo, ya hemos dicho que el déficit del gobierno es una contribución a la rentabilidad del sector empresarial, con lo que se pueden observar los enormes déficits de la economía americana en el período reciente 2009-2012 como contribución positiva a los beneficios. De hecho, los beneficios llevan ya unos años en récord históricos, y dichos récords es lo que llevan a algunos a decir que la bolsa americana todavía no está cara (discrepamos). En general, de acuerdo a la media histórica uno esperaría unos márgenes de beneficios en torno al 7,5%. En cualquier caso, nuestra opinión es que a corto plazo no esperamos muchas sorpresas positivas para la rentabilidad de las empresas americanas: con un tipo de cambio contra el euro en torno a 1,10 (y con un dólar apreciándose en general contra el resto de las monedas) los déficits en balanza de pagos empeorarán (recuerden que el gráfico no muestra los datos del cuarto trimestre), a pesar de la reducción en los precios del petróleo, y poca sorpresa al alza se puede esperar de hogares cuyos niveles de gasto son ya elevados (la línea de los hogares muestra que su ahorro alcanza un escaso 3% del PIB, muy bajo tanto para niveles históricos como en comparación con otras economías desarrolladas). En cualquier caso, es interesante seguir lo que harán dichos indicadores durante el resto de 2015. Desde aquí, seguiremos con un ojo sobre estos números.

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