¿De verdad no había datos para haber visto la burbuja inmobiliaria española? El “No one saw it coming” versión española

 

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A finales de 2008, la reina de Inglaterra fue invitada a la London School of Economics (LSE) para la inauguración de un nuevo edificio. Tal hecho seguramente no vaya a quedar en el imaginario colectivo por la propia inauguración, sino porque la reina en cierto momento preguntó a Luis Garicano, economista español de la LSE: “If it was so large, why did nobody see it coming?”, cuestionando de este modo a la profesión económica por su falta de antelación respecto a la crisis financiera global que sacudió al mundo en 2007-2008. Desde entonces, dicha frase ha sido utilizada ampliamente tanto como motivo de sátira hacia los economistas que alabaron las virtudes de la “Gran Moderación” como defensa de aquellos economistas que sí vieron venir la crisis y alertaron de sus consecuencias.

Esta semana, el director de Estudios del Banco de España, José Luis Malo de Molina, ha sido invitado para dar una conferencia en la Fundación de Estudios Inmobiliarios, que, al igual que la visita de la reina a la LSE, probablemente no pase a los anales de la historia por su propósito principal (en este caso analizar la evolución actual del sector inmobiliario español), sino más bien por la afirmación de Malo de Molina de que “la falta de estadísticas de calidad dificultó contar con un diagnóstico sólido y temprano” de la crisis inmobiliaria, para más tarde afirmar que hay que apostar por una política “macroprudencial” para prevenir nuevas crisis en el futuro. Tal afirmación respecto a la falta de datos es realmente sorprendente, ya que no sólo admite abiertamente que el Banco de España “didn’t see it coming” (algo que ha comprobado la economía española en los últimos siete años), sino que además las razones no son teóricas, sino de falta de datos. Dicho argumento es inquietante, ya que el Banco de España en teoría es el regulador del sistema financiero español, y como tal debería haber tenido un conocimiento al dedillo de los balances (y de la valoración de los activos) de las entidades financieras españolas. Reconocer falta de datos implica de este modo reconocer falta de labor supervisora en el nivel global e individual. Y la necesidad de una política macroprudencial por la que ahora aboga es básicamente evaluar la situación del volumen del total del crédito respecto a alguna otra variable relevante (p.ej. precios de activos inmobiliarios). Esto lo puede hacer ahora, e igual de bien lo podía haber hecho hace 10 años.

La balanza de pagos, los saldos financieros sectoriales y la “falta” de buenos datos

En realidad, el Banco de España sí tenía datos para corroborar el incremento en los precios de la vivienda. El informe del Banco de España del 2004 ya advertía de una sobrevaloración de la vivienda (cualquier que haya echado un vistazo a estos informes habrá comprobado que la falta de datos no es un problema). Incluso si siendo generosos admitimos la posibilidad de que el Banco de España no hubiese podido obtener información relevante de las entidades financieras, hay que recordar que el Banco de España es el encargado de la elaboración de la balanza de pagos de España (como recordatorio al lector, el INE es responsable de la elaboración de las cuentas del ingreso y del producto española, mientras que el Banco de España, además de la balanza de pagos, lo es de la elaboración de las cuentas financieras, tales como los balances financieros y los flujos de fondos); y nuestros lectores ya saben de la importancia de la balanza de pagos como resumen de la situación financiera de un país.

Como ya explicamos en un post anterior para el caso de Reino Unido, los saldos financieros sectoriales aportan información económica valiosa – tanto para análisis de coyuntura como para análisis “estructurales”. En concreto, déficits permanentes en la balanza de pagos suelen estar asociados con altos niveles de endeudamiento del sector privado. Y aunque incrementos en dichos niveles de endeudamiento son una contribución para el crecimiento a corto plazo, si persisten en el tiempo pueden convertirse en un lastre a medio plazo. Desde este punto de vista, el comportamiento de la economía española ha sido bastante similar al de la economía británica. El siguiente gráfico muestra la evolución anual de la capacidad o necesidad de financiación por sectores (como porcentaje del PIB, eje izquierdo) de la economía española desde 1999 así como el crecimiento del PIB en términos reales (eje derecho):

Spain financial balances

Cabe recordar dos cosas: 1) que un valor positivo significa que ese sector en cuestión ha reducido el endeudamiento (o la adquisición neta de activos ha sido positiva) y 2) la serie “resto del mundo” se lee desde su perspectiva, con lo que valores positivos significan déficits en la balanza de pagos. En primer lugar, la adopción del euro a principios de la década ha propiciado que España, que en 1999 gozaba de una composición sectorial equilibrada, haya visto como su balanza de pagos se deterioraba (desde un 2% respecto al PIB hasta un escalofriante 9,26% en 2007). Sobre este fenómeno comentaremos más en un momento. Dicho deterioro en la balanza de pagos ha tenido su contrapartida en la enorme adquisición de deuda por parte del sector privado: dicho endeudamiento creció al 10% durante buena parte de la década y permitió tasas del crecimiento del PIB en torno a 3%. La expansión del sector privado (y principalmente los impuestos derivados de la burbuja inmobiliaria) permitió al gobierno alcanzar momentáneamente superávits en el período 2005-2007, que se convirtieron en déficits al estallar la crisis financiera. Un simple análisis de la evolución del saldo de la balanza por cuenta corriente, del deterioro profundo en 2004-2005,  junto con un vistazo al crecimiento interno del crédito, debería haber bastado para suministrar toda la información necesaria de lo que estaba ocurriendo. En realidad, y comparada con la información que la mayoría de nosotros disponemos para tomar nuestras decisiones, la situación del Banco de España era de borrachera informativa.

Dichos desequilibrios sectoriales no fueron un fenómeno exclusivamente español. El siguiente gráfico muestra la evolución del saldo exterior de Alemania, Francia y algunos países de la periferia desde la entrada de euro (en millones de euros):

European imbalances

Se puede apreciar que hasta el 2008 todos los países de la periferia sin excepción (incluido Francia) vieron como sus balanzas comerciales se deterioraban mientras que Alemania era la gran beneficiada. Cabe señalar que dado que hasta recientemente el saldo comercial de Europa con el resto del mundo era neutro (los datos actuales reflejan ahora un creciente superávit con el resto del mundo), lo que equivale a decir que los superávits de Alemania eran reflejo de los déficits de sus socios europeos. Los tipos de interés bajos durante el período 2000-2007 ayudaron al movimiento masivo de capitales (producidos por los desequilibrios en las cuentas corrientes de cada país) desde el norte al sur. Parece ser que la evidencia histórica muestra que los países que se “benefician” de fuertes entradas de capitales (debidos, recordemos de nuevo, a déficits comerciales en la cuenta corriente) acaban pagando las consecuencias (aquí para un excelente artículo del profesor Pettis). Es más, si Alemania persigue políticas de restricción de salarios y disciplina fiscal en forma de continuos superávits (como ha venido haciendo en la última década), entonces los países del sur sufrirán de forma pasiva entradas de capitales y desequilibrios en sus cuentas corrientes. En nuestro post sobre los desequilibrios externos de la economía británica intentamos extender esta analogía y explicar cómo dichas entradas de capitales están provocando una enorme inflación en los precios de los inmuebles, cuyos precios actuales son desorbitados desde cualquier punto de vista.

Para concluir, y teniendo siempre en mente lo de la existencia o supuesta inexistencia de datos, nos gustaría añadir que el estado actual de la economía británica puede ser instructivo de cómo se percibió en España en el período 2003-2006 el crecimiento de los precios de la vivienda. El Banco de Inglaterra se ha venido pronunciando recientemente sobre las consecuencias que pueden traer los altos precios de la vivienda en un futuro cercano. A pesar de ser consciente de dicho riesgo y de contar con abundante información sobre la evolución de los precios, no ha hecho nada hasta el momento para prevenir incrementos adicionales. Además, el Banco de Inglaterra no podrá poner la débil excusa del Banco de España que tenía poco margen de libertad para controlar las valoraciones de los inmuebles al no disponer de autonomía monetaria. Los economistas suelen creer que tener la información es sinónimo de actuar (quizás por aquella creencia de que los agentes son racionales y de que incluirán toda la información en sus decisiones), pero no es así. Nuestra conclusión entonces es que la disponibilidad de los datos no ha sido un problema en la burbuja inmobiliaria española, sino más bien la falta inicial de iniciativa del Banco de España -y que al final no quiso ni mirar- y la pertenencia a un área económica que ha ido agravando los desequilibrios entre países a lo largo del tiempo. Por lo menos, respecto a Reino Unido quizás podremos decir en un futuro cercano que “we saw it coming”.

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