Un vistazo a la economía británica usando los saldos financieros sectoriales

 

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Últimamente la economía británica está dando que hablar en el Reino Unido, dada la proximidad de las siguientes elecciones en Mayo. George Osborne presentó hace un par de semanas sus propuestas para la nueva legislatura (en caso de su partido salir reelegido), y desde entonces ha habido bastantes análisis sobre cuál será la evolución de la economía británica en el corto y medio plazo (aquí para un análisis profundo). Creo entonces que es un buen momento para echar un vistazo a la evolución de la economía británica hasta la fecha.

Creemos que la mejor manera de entender en qué situación se encuentra la economía británica es a través de los saldos financieros de cada uno de los sectores de la economía (llamados en inglés “financial balances” y generalmente mal traducidos a nuestra lengua como “balances financieros”). Dichos saldos son ni más ni menos que la capacidad o necesidad de financiación de cada sector en un ejercicio económico concreto (son por tanto una variable flujo), y obviamente la suma de todos los saldos debe sumar cero. Los sectores son cinco (hogares, gobierno, empresas no financieras, empresas financieras y resto del mundo), aunque generalmente por motivos de análisis (y simplificación) los hogares y las empresas se suelen mezclar en uno sólo llamado “sector privado”. Dicha perspectiva de saldos sectoriales es (permítanme ser optimista) bastante popular en Reino Unido, ya que Martin Wolf (reconocido columnista en el FT), entre otros, la ha ido popularizando con el paso de los años (aquí y aquí).

Nuestro análisis se va a centrar sobre el siguiente gráfico, que muestran la evolución de los saldos sectoriales como porcentaje del PIB cada trimestre desde 1987:

UK, Financial balances (4 sectors) as % of GDP, 1987'1Q - 2014'3Q

Como se puede ver, dichos saldos proporcionan de manera resumida mucha información valiosa. Por ejemplo, que hasta a principios de la década de los 2000 el sector empresarial estaban incurriendo en déficits  y los hogares en superávits, cosa que se considera “convencional” en análisis econónomico (las empresas invierten y los hogares proporcionan los recursos financieros), pero que desde entonces el sector corporativo ha estado incurriendo en superávits (superiores incluso al 4%) y los hogares se han endeudado considerablemente. Nuestros lectores podrán adivinar que dichos superávits empresariales (que guardan una cierta relación con los beneficio empresariales, pero que no son lo mismo) han estado ayudados por un “generoso” gasto público (en torno al 6%), ya que a nivel agregado políticas fiscales expansivas impulsan a los beneficios empresariales (ver nuestra anterior entrada para una explicación en el caso de EEUU). Conviene también señalar el pobre desenvolvimiento de la cuenta corriente de la balanza de pagos británica (el saldo neto de las transacciones de bienes y servicios y rentas con el resto del mundo), ya que en toda la serie desde 1987 (con dos breves excepciones en 1995 y 1998) ha sido deficitaria, alcanzando su récord en el tercer trimestre de 2014, con un 6% de déficit (recuerden que los saldos del resto del mundo se ven desde la perspectiva del resto del mundo, con lo que un saldo positiva significa un déficit y viceversa). Aunque trataremos de la balanza de pagos británica en otro post, conviene señalar que en virtud de la ecuación contable que dice que todos los saldos sectoriales deben sumar cero, una balanza de pagos deficitaria es una fuerte restricción para el comportamiento del resto de los sectores, como ahora veremos en un momento.

Esto puede parecer interesante, pero los lectores se preguntarán cuál es el impacto de todo esto sobre, por ejemplo, el PIB. El siguiente gráfico muestra los mismos saldos sectoriales (aunque ahora hogares y empresas están consolidados) así como la evolución del PIB en los últimos años:

UK, Financial balances as % of GDP, 1987'1Q - 2014'3Q

Puede verse que el saldo del sector privado ha sido el principal motor de los movimiento en el PIB – al menos en los últimos 15 años. Desde mediados de los 90 el saldo financiero del sector privado paso de estar en terreno positivo (en torno al 4%) a entrar en terreno negativo a principios de la década de los 2000. Esto significa que el sector privado estuvo desacumulando activos (o acumulando deuda) durante este período, con el consiguiente impacto positivo sobre el PIB. La misma tendencia, a menor escala, ocurrió en la década de los 2000 después del crash de las punto.com (aunque como verán en el gráfico 1, dentro del sector privado fueron los hogares en este caso los que llevaron la voz cantante). Ambas crisis, tanto la del 2000 como la del 2008, permitieron reparar momentáneamente el balance del sector privado (gracias a politicales fiscales expansivas), aunque en ambos casos no por mucho tiempo. Los últimos números de la economía británica permiten ver que el sector privado ya ha entrado en déficit. Lo peor es que dicho cambio del sector privado desde el 2009 (desde un superávit del 8% hasta el cero actual), a diferencia de las dos décadas anteriores, apenas ha contribuido al crecimiento de la economía en los últimos años: si bien es cierto que Reino Unido ha cerrado un buen 2014 y 2013, los anteriores años fueron bastante planos (para una crítica a los optimistas sobre el crecimiento británico, ver este post de Wren-Lewis).

La “exorbitante carga” de vivir en Mayfair 

En la década de 1960, el ministro de economía francés Valery Giscard acuñó la frase “the exorbitant privilege” en referencia a la economía estadounidense. Dicho término ha pasado a formar parte del argot económico para referirse a la capacidad de EEUU de financiar enormes déficits en la cuenta corriente de manera recurrente y sin (aparentemente) apenas esfuerzo, “gracias” al hecho de que el dólar es considerado como reserva mundial. Según muchos economistas, esto le ha traído a EEUU enormes privilegios en términos económicos (como financiarse a tipos más bajos, entre otros). Sin embargo, el economista Michael Pettis ha argumentado recientemente (y de manera convincente) por qué dicho privilegio es en realidad un “exorbitant burden”, dado que (en breves palabras) las economías con fuertes entradas de capitales (como es el caso de EEUU dada la condición de reserva o refugio de sus activos) tienen superávit en la cuenta financiera de la balanza de pagos, lo que significa déficit en la cuenta corriente (recuerde el lector que la cuenta corriente siempre tiene que ser igual que la cuenta financiera, pero con signo invertido, ya que las exportaciones e importaciones de mercancías se tienen que financiar de algún modo). En otras palabras, Pettis argumenta que las entradas de capitales acaban provocando tarde o temprano déficits en la cuenta corriente, y que por lo tanto para entender los movimientos en la balanza de pagos resulta más instructivo prestar atención a los movimientos de capitales (como causa prima) que a los movimientos de bienes y servicios.

Se puede encontrar un cierto paralelismo entre esta “carga exorbitante” de EEUU y su homólogo en Reino Unido. Es cierto que la libra no tiene el mismo estatus que el dólar en los mercados internacionales, pero sí es cierto que la economía británica ha tenido deficits en la cuenta corriente de manera persistente; si seguimos con el paralelismo de Pettis, podríamos decir que el principal activo británico que tiene la categoría de “reserva” a nivel internacional (y que ha provocado las entradas masivas de capitales) es el real estate: tras varios años de pronunciadas subidas en los precios de la vivienda británica, en 2014 los precios subieron un 8,3% mientras que en Londres dicha subida fue del 21%. Hasta la evidencia anecdótica de andar por casa sugiere que algo pasa en el Real Estate de Londres: en la primera mitad de 2014 se vendió un piso (nada del otro mundo, no se crean) en el barrio de Mayfair por 140 millones de libras. Dicho récord me ha servido para pensar a nivel agregado sobre las implicaciones de la burbuja del real estate y de la “exorbitante carga” de tener casas valoradas a dichos precios.

Si realmente pensamos que el déficit en la balanza de pagos está dado por consideraciones financieras y que no creemos que baje del 3%-4% en los próximos dos años (una hipótesis realista dada su evolución histórica y la burbuja más reciente del real estate), entonces los escenarios para el futuro gobierno de Reino Unido son bastante reducidos. Incluso con precios del petróleo más bajos y recuperación de la eurozona en el 2015 (aunque con un tipo de cambio euro/libra más desfavorable para Reino Unido), si el gobierno decide seguir reduciendo su déficit el sector privado entrará en territorio más negativo aún, incluso si asumimos que parte de dicha reducción en el deficit gubernamental ayude a reducir el déficit en balanza de pagos. Por lo tanto, creemos que el sector privado tendrá poco margen en el corto plazo para contribuir positivamente al PIB y que además no mejorará sustancialmente su posición financiera. Será interesante ver en las próximas semanas como los miembros de las varias facciones políticas ofrecen sus puntos de vista sobre las fortalezas y debilidades de la economía británica.

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