Yes, Virginia: en contra de lo que leerás machaconamente en la prensa, el AVE es una buena (muy buena) inversión para España.

 

Posted by on

Seguro que estos últimos días han reposado su vista en algún artículo deprimente sobre el desastre que para España supone el habernos montado en el AVE. Leyendo los artículos casi da la impresión de que el AVE fuera el causante fundamental del desastre económico español de los últimos años, o cooperador importante, o síntoma ejemplar de la mala manera en que hacemos las cosas en este país.  La ruina del AVE, La resaca del AVEy hasta lo traducimos al inglés para que se enteren por ahí. Utilizaremos el término AVE para descripción conjunta de lo que más apropiadamente se denominan Líneas de Alta Velocidad (hasta 250 km/h) y Líneas de Muy Alta Velocidad (por encima de 250 km/h, y -más apropiadamente- velocidades superiores a 300 km/h.

AVE 1

Adrià Pàmies – tunel argentera

Este tipo de comentarios viene apareciendo regularmente, cada aparición a raíz de algún estudio supuestamente objetivo de la evaluación de la inversión en infraestructuras desarrollado por algún experto. El último estudio sobre este tema, y que ha provocado la marea de recientes comentarios en la prensa, ha sido realizado por Ofelia Betancor (Universidad de las Palmas de Gran Canaria) y Gerard Llobet (CEMFI) bajo el paraguas de la fundación Fedea. Según nos informan en la página web de Fedea, (en el estudio) se analizan los costes y beneficios sociales y financieros de las líneas de alta velocidad actualmente operativas en España. El análisis confirma y extiende los resultados y las conclusiones de evaluaciones anteriores: todas las líneas de alta velocidad existentes en España presentan una rentabilidad social o financiera negativa y, por lo tanto, no deberían haberse construido.

El objetivo de este post es, por el contrario, demostrar que las tres líneas operativas (corredores) de alta velocidad existentes y básicamente completadas son rentables, están siendo una buena inversión y, seguramente –con el paso de los años- serán considerados por todos una gran inversión, y que por lo tanto hemos hecho muy bien en haberlas construido. No analizamos mucho el corredor del norte-noroeste porque le falta mucho para completarse y prácticamente no se ha empezado su desarrollo comercial.

No confiamos que este post cambie en lo más mínimo el meme generalizado en España  (idea replicada en la colectividad) de la ruina del AVE. Tampoco nos importa, pues, afortunadamente, lo importante es que el AVE se haya llevado a cabo, y no lo que la gente piense sobre ello. Así que este post tiene que tener un objetivo adicional de mayor importancia porque si no, no merece el esfuerzo que he dedicado en su composición. El objetivo adicional que me he propuesto –y con los estudiantes de nuestra escuela en mente- es clarificar el concepto de tasa de descuento utilizada para evaluar proyectos, sobre lo cual existe una gran confusión, y que con su mal uso indefectiblemente conduce a conclusiones equivocadas como las del informe Fedea. Que se cometan errores sin consecuencia sustancial como los del informe que analizaremos no es muy relevante, pero en el caso de los estudiantes de la escuela y sus empresas, es tema muy serio, pues una mala utilización de estos conceptos puede repercutir en la cantidad de dinero que puedan acumular en su bolsillo particular, o cuenta corriente de la empresa, en el futuro.

Para analizar un proyecto de inversión hay que tener bien claro cuál es el horizonte temporal de la inversión, los cash flows del proyecto a lo largo de ese horizonte, el valor residual de la inversión al final del período contemplado, y la tasa de descuento utilizada si lo que queremos utilizar como criterio es la utilización de un Valor Actual Neto (VAN). Lo que acabo de decir es conocimiento estándar. Empezando con la duración del proyecto, Betancor y Llobet utilizan como horizonte temporal la cifra de 50 años. Nos dicen que la Comisión Europea recomienda aquí la cifra de 30 años, pero que para no perjudicar la rentabilidad del proyecto han decidido ampliarlo a 50 años. Habrán comprobado que esta es la retórica del evaluador generoso. Pero en realidad hubiera sido interesante que hubieran utilizado la cifra de 30 años, y –así- ver cuál hubiera sido su reacción al evaluar el corredor Andaluz; corredor al que le quedarían hoy dos años de vida útil (el inicio del período lo fijan en 1987, fecha a la cual actualizan todos los cash flows) Utilizando cincuenta años se libran de enfrentarse a tan engorrosa situación.

Lo que ocurre luego es que la generosidad no es tanta. Vamos a considerar en detalle el corredor Madrid-Cataluña. 50 años de vida. Año de inicio (año de descuento; al que se llevan los flujos descontados): 1998. Pero luego aprendemos que los trenes entre Madrid y Barcelona empezaron a funcionar en 2008 (hubo un largo período de construcción), es decir que a efectos prácticos este proyecto solo le podemos sacar provecho con los ingresos de los cuarenta años que terminen en 2048, es decir dentro de 33 años ya. Se nos limitan bastante los potenciales beneficios a obtener del proyecto. Como nosotros vamos a hacer unos números, y para renovar el espíritu de generosidad anterior, vamos a añadir diez años más al proyecto; para que sean 50 años de ingresos. Creemos es más lógico, aunque al final esto es también irrelevante, como veremos, si estimamos siempre adecuadamente el valor residual de la inversión.

Clarificado esto vamos a evaluar la línea Madrid-Cataluña (y estaciones intermedias, etc.) Los autores del informe utilizan el año 2013 como base de los precios del proyecto (valores de inversión, cash flows de explotación, precio billete) y del número de viajeros que transporta la línea. Los cash flows de la inversión y costes de explotación a precios de 2013 están perfectamente delimitados; se pueden estimar con precisión porque la mayoría de las inversiones ya se han realizado, tenemos conocimiento de la inflación pasada para calcularlo todo a precios de 2013,  y se cuenta con una gran experiencia en las variables que inciden como costes en la explotación del tren. No nos vamos a encontrar con ninguna sorpresa desagradable aquí a la hora de evaluar costes en los próximos 33 años. Acertaremos con total seguridad. Los cash flows de ingresos tampoco deberían representar ya mayor problema. El tren lleva los viajeros que lleva (tenemos experiencia del tráfico en 2008-2013) y podemos estimar un crecimiento de viajeros en el futuro de acuerdo con lo que crezca el PIB (un 2%, digamos). Esto es lo que hacen Betancor y Llobet. Quizás podamos echar en falta algún comentario sobre lo adecuado de estimar los ingresos tomando como base al tráfico del período en el cual España ha tenido la peor crisis económica de su historia. Pero no nos dicen nada. Adicionalmente, hubiera sido toda una aportación también (absolutamente inesperada) decir que en ese período el euro ha sido una moneda sustancialmente sobrevalorada, lo que- como saben los lectores de nuestro blog- limita el comercio interregional español (y los viajes Madrid-Barcelona) y que, con un euro más depreciado, es de esperar un incremento considerable del tráfico. Betancor y Llobet podrían defenderse de esto con el argumento de que las anteriores consideraciones son un tanto inciertas, salvo que su estudio tiene fecha de marzo de 2015, fecha en la cual ellos ya sabían que el número de viajeros del Ave creció en 2014 más del 15% y que en este 2015 van a crecer otro 15%. La economía ya no es la misma, afortunadamente, y tampoco el tipo de cambio del Euro.  Pese a todo, y siguiendo el criterio de los autores del informe, dejaremos al margen esta información (ya ven, como un 30% adicional de pasajeros que nos sirven de colchón protector de nuestras estimaciones) y bajaremos del AVE a todos los pasajeros que se nos están colando por encima del 2% permitido. Las estimaciones de demanda –para nuestros cálculos- las haremos con las proporcionadas por Betancor-Llobet.

Según el estudio el corredor Madrid-Barcelona da los siguientes números.

grande

Verán que aparece algo que se denomina cuenta financiera y otra columna denominada cuenta social. Eso de cuenta financiera hace referencia a evaluar la inversión como si fuera una empresa privada que no tiene en cuenta otras consideraciones al margen del dinero que entra y el que sale. Es como si el AVE fuera propiedad de nuestra recién creada (en el anterior post) y flamante Spanish Paradox Multinational Corporation. No exactamente, como veremos más adelante, pero esa es la idea de base. Lo de cuenta social es como si la empresa AVE fuera propiedad de todos nosotros (lo que es en realidad), representados por el Estado, y que aparte de los resultados financieros podemos valorar otras cosas, como el ahorro de tiempo que nos proporciona su veloz locomoción –lo fundamental según este criterio-, como ayuda a la lucha contra el cambio climático, muertos en carretera que elimina, y todo lo adicional que Ud. valore y que el AVE le proporciona. De todas formas estos beneficios sociales están calculados de una manera muy estática; no están incluidos muchos de los otros beneficios que incluyen los que defienden el proyecto, p. ej. -y muy típico- lo de los empleos que genera su construcción y la continuidad de los mismos, etc. (este link muy actual y adecuado de este enfoque), ni tampoco algún otro beneficio del dinamismo generado en la economía al desarrollar una tecnología puntera. Que los españoles derivemos grandes beneficios de la construcción del AVE a La Meca –son muy grandes- y por poner un ejemplo, no va a beneficiar en nada a como se realizan las evaluaciones del AVE en la anterior Cuenta Social. Los autores del estudio añaden que “finalmente, nuestro estudio incluye no solamente un análisis de la rentabilidad social de acuerdo con la metodología de Análisis Coste Beneficio (ACB), sino que incorpora también el análisis financiero de los distintos corredores, lo que es asimismo novedoso en el contexto español”. Seguro que se están Uds. preguntando para que sirve esta novedad que introducen; la utilidad de la evaluación de la cuenta financiera. Indudablemente los autores podrían dar algunos argumentos (no los dan) aparentemente convincentes sobre la utilidad de tener este nuevo indicador. Pero con argumentos o sin ellos, lo que sí podemos asegurar es que la aportación más notoria de esta novedad es la creación de confusión. Siempre que vean dos indicadores, sospechen, y traten de protegerse de los efectos de “framing”, del modo que la inclusión del nuevo indicador incide en sus opiniones. En este caso les conducirán a concluir que la inversión es peor de lo que es. Siempre que hay dos indicadores normalmente terminamos concediendo más relevancia al que pinta peor las cosas. La aversión al riesgo es la razón de lo anterior. Los economistas estamos de acuerdo que para evaluar este tipo de proyectos se debe hacer con la metodología Análisis Coste Beneficio (ACB); para ello se inventó y para ello se ha realizado un gran esfuerzo intelectual en su perfección. Cualquier otro indicador que se nos ocurra podrá indicar lo que quiera, pero desde luego no lo que pretendemos evaluar.

Los resultados de la cuenta financiera están calculados utilizando unas tasas de descuento del 5% real (deducida la inflación) y del 3,5% real en el caso de la cuenta social. Estas tasas o tipos de descuento se entienden anuales; todas las tasas que comentamos a continuación son anuales aunque no lo indicamos siempre para no ser repetitivos. Como argumento de por qué utilizan estas tasas de descuento aducen que son las tasas que recomienda la Unión Europea. No dan más detalles. Pero aquí debemos hacer un inciso para incluir la aportación que pretendemos con este post: clarificar el concepto de tasa de descuento utilizada para evaluar proyectos y que comentábamos anteriormente. Lo primero que hay que decir es que hay una Gran Diferencia entre evaluar la rentabilidad de los proyectos que se van a realizar en el futuro, que evaluar la rentabilidad obtenida de proyectos una vez concluidos. Y para cada evaluación el concepto de tasa de descuento debe ser diferente. De estas dos tasas de descuento, la que sabrán bien todos los estudiantes que han estudiado estos temas es la primera, la tasa de descuento que se utiliza para evaluar proyectos a realizar en un futuro, y en la que nos centramos a continuación.

Cuando utilizamos una tasa determinada de descuento en un proyecto, ¿qué nos indica esa tasa? ¿Cuál es el objetivo de haber incluido esa tasa y no otra?

¿Será una estimación de lo que necesitamos obtener para juzgar el proyecto rentable? ¿Es una tasa esperada de retorno? Mucha gente piensa algo parecido, pero no es una respuesta correcta. Tal como se utilizan en el estudio que estamos analizando parece que es la idea de Betancor-Llobet.

¿Será un promedio de rentabilidades que hay que obtener de una serie de proyectos similares, alguno de los cuales terminaran siendo más rentables y otros menos? La idea aquí es que todo proyecto tiene un riesgo, algunos terminarán proporcionando rendimientos superiores a los estimados y otros inferiores, pero como media deberíamos esperar obtener esa tasa de rendimiento/descuento. Tampoco esto es correcto. Esto, creemos, es la interpretación que se suele dar a la sugerencia de la Unión Europea de utilizar la tasa del 3,5% como tasa de descuento para la cuenta social de los proyectos. En unos obtendremos más, en otros menos.

¿Será la tasa requerida para juzgar el proyecto adecuado para su posterior realización? Sí, esto es correcto, pero solo a modo de definición. No nos aporta más ideas.

El concepto de tasa de descuento tiene que ver con todo lo anterior, pero en realidad es algo más sencillo. La tasa de descuento para evaluar proyectos es simplemente una herramienta de precaución; nos sirve para poner un listón lo suficientemente alto que nos proteja de acometer actividades que luego podamos lamentar. Esto es su aspecto positivo; nos protege de nuestros impulsos no muy meditados. Pero puede ocurrir que si lo ponemos demasiado alto nos indique que no acometamos proyectos que deberíamos haber realizado, y que luego lamentemos no haber hecho. El arte en la utilización de tasas de descuento es compaginar ambas contrapuestas tensiones; y esta es la habilidad que hay que desarrollar para una correcta toma de decisiones si utilizamos tasas de descuento como criterio.

El profesor Daniel Kahneman, psicólogo de profesión, obtuvo el premio Nobel de economía en 2002. Desde entonces todos los economistas hacemos reverencias ante su mera aparición, aunque compruebo con cierta tristeza que no se utilizan en demasía sus enseñanzas. De todos los artículos y libros que he leído de Kahneman, uno de los que más me ha impactado es un artículo (paper) de 1993 escrito en colaboración con Dan Lovallo; Timid choices and bold forecasts. El título del artículo describe a la perfección de qué va el asunto. Algún antiguo alumno de finales de la década de los 90 recordará su lectura cuando abordábamos clases de negociación internacional (muy útil para ello, aunque parezca extraño). Dejando al margen los asuntos de negociación, el paper de Kahneman-Lovallo es de vital importancia para los temas que estamos analizando sobre la utilización de las tasas de descuento. En el paper citado se nos indica que a la hora de evaluar posibles acciones los seres humanos somos bastante predecibles. Somos inveterados optimistas de los beneficios que esperamos obtener de nuestra acción. Vemos el mundo con color de rosa. Y así, cuando inicialmente estimamos el número de pasajeros que utilizarán el Ave, los sobreestimamos. Betancor-Llobet nos dicen que –y de acuerdo las conclusiones realizados en estos temas sobre un número de estudios de la alta velocidad en el mundo- el número de pasajeros previstos cuando se realizan las estimaciones es el doble, más o menos, de los que eventualmente terminan utilizando este medio de transporte. Sí, y tienen razón. Esto es lo que ocurre. Este descubrimiento sobre el potencial de usuarios, que podemos conceder es lo que ha ocurrido en España, en vez de considerarlo como lo normal que podemos esperar cuando se realizan previsiones –Kahneman y Lovallo nos dicen que ocurre siempre- lo consideran como prueba cuasi inequívoca de un error de estimación, lo que desautoriza la estimación como fundamento para una correcta toma de decisiones. ¿Cómo hemos podido tomar una correcta decisión con semejante margen de error? Todo análisis de evaluación económica de un proyecto de Alta Velocidad está viciado porque sobreestima los beneficios (este es el argumento); la conclusión que sacan de esto es que se terminan construyendo vías que mejor no deberían haberse llevado a cabo.

Sí, sobreestimamos los beneficios. Pero afortunadamente no somos tontos. Operamos teniendo el anterior optimismo en cuenta. Kahneman y Lovallo nos dicen que es como si el cerebro humano funcionara en dos versiones o partes; por un lado el cerebro calcula de manera optimista el futuro pero por otra es muy tímido en la acción a ejecutar fruto del anterior optimismo. La timidez se traduce en la utilización de muy altas tasas de descuento. Es decir estimamos cash flows positivos generosamente pero los descontamos a muy altas tasas de descuento. Es un procedimiento un tanto tortuoso para ir tomando decisiones por la vida, pero es razonablemente exitoso para nuestras necesidades prácticas. Pero eso no quiere decir que tengamos que obtener esas altas tasas de descuento para concluir que hemos realizado una buena inversión una vez hemos comprobado con el paso de los años la rentabilidad que realmente nos ha proporcionado. Por eso –repetimos- que hay una Gran Diferencia entre evaluar la rentabilidad de los proyectos que se van a realizar en el futuro, que evaluar la rentabilidad obtenida de proyectos una vez concluidos. Un ejemplo ayudará a entender esto bien.

En el año 1994 una empresa de capital riesgo invirtió el equivalente entonces de 10 millones de euros en una empresa de biotecnología. La evaluación financiera del proyecto en el momento de la inversión la realizaron en base a los cash flows estimados en el plan de negocios descontados a una tasa del 27% (23% real) Son tasas normales aplicadas a los negocios de las nuevas tecnologías que se suponen tienen mucho riesgo. Pasaron veinte años y en 2014 los inversores evaluaron cuán buena había sido su inversión. Habían ganado un 13,2 % en términos reales. ¿Cómo creen se encuentran de estado anímico los anteriores inversores? ¿Estarán tristes al haberse quedado muy cortos en la obtención de rentabilidades? ¿O estarán contentos? La verdad es que estaban muy contentos. Obtener esas rentabilidades está fuera del alcance de la mayoría de los inversores (incluso teniendo suerte). Los 10 millones los habían convertido en 120 en términos reales. ¿Qué cantidad mínima hubiera sido necesaria para que no hubieran considerado mala su inversión? Esta gente probablemente es más inconformista que la mayoría de los inversores en activos de riesgo, pero seguramente se hubieran conformado con 1-2% más que la tasa media de rendimiento de las inversiones en bolsa, actividad arriesgada, y que más o menos ha proporcionado la suma de una tasa sin riesgo (aprox. 2%) más lo que se denomina el equity risk premium, 5%, para un total de rendimientos reales de un 7%. Las corporaciones en las que invierten los anteriores inversores necesitan unos rendimientos algo más altos en sus fondos propios, 8,5%, para garantizar el 7% anterior, pues los managers se llevan una parte de los rendimientos en stock options y el sistema financiero se lleva su parte intermediando en la forma que se reparte todo este pastel. Pero si el inversor, a título personal o empresarial, invierte en lo que se considera un activo sin riesgo –bonos gubernamentales-, normalmente se ha venido conformando con un 2% real o algo menos. Más del 60% de todas las inversiones privadas las podemos considerar incluidas en este campo del 2% de felicidad.

Dejando de momento al margen la cuenta financiera, Betancor-Llobet evalúan la rentabilidad de la cuenta social de las inversiones en el AVE utilizando una tasa de descuento del 3,5%, argumentando que es la que recomienda la Unión Europea. Creemos que este 3,5% es una tasa adecuada para evaluar este tipo de inversiones, pero solo –y solo si- si se utiliza para evaluar un proyecto social  a realizar en el futuro (y por lo tanto incierto). Es muy adecuada para un proyecto no excesivamente incierto, como puede ser la construcción de un AVE, pero un proyecto en el que ya sabemos se van a sobrestimar los ingresos por pasajeros y –probablemente- infraestimar los costes de la inversión. Pero Betancor-Llobet no están haciendo ésto; no están evaluando un proyecto incierto a realizar en el futuro. Están evaluando un proyecto en el cual han eliminado ya todas las posibles variables de riesgo. Todos los cash flows del proyecto los pueden estimar con total seguridad. Unos, los del coste de inversión, porque ya se han realizado y así no están sujetos a las sorpresas de los sobrecostes. Y los otros, el resto de cash flows, los derivados de la estimación del tráfico y el coste de operar el tren, los podemos estimar ya con total precisión porque ya tenemos experiencia de lo que cuesta operar el tren y tenemos una estimación ya sin apenas riesgo del número de pasajeros futuros (en este caso, claramente infravalorado) porque sabemos el número de usuarios dentro de un margen preciso. Es decir, los autores están realizando una evaluación de una inversión casi a posteriori –post mortem, podríamos decir- en la cual – y como es equivalente a si lo hacemos al final del horizonte de la inversión- se ha eliminado todo elemento de riesgo. Así que… ¿qué tasa de descuento hay que utilizar para evaluar una inversión que ya sabemos no tiene el más mínimo riesgo? Sería extraño que evaluáramos una inversión social exigiendo una tasa más alta que la que inversores privados aplican a sus inversiones sin riesgo, es decir el 2%. En realidad, y para ofrecer alguna razón de por qué esa tasa del 2% es la que es, es fácil entender que si una inversión social termina rindiendo la tasa de crecimiento de la economía es una inversión que podemos considerarla adecuada. Y el crecimiento de las economías avanzadas ha sido como media el 2%, que termina siendo la tasa de rendimiento sin riesgo de una inversión a largo plazo. Y suele ser el rendimiento real de la deuda pública a largo plazo. Todos los argumentos, más o menos, convergen a considerar el 2% como una tasa adecuada para evaluar nuestro AVE, tanto en la cuenta social como –si lo piensan, es el mismo argumento-  en la cuenta financiera; no hay riesgo.

Parte de la resistencia que podamos encontrar en utilizar una tasa de descuento del 2% anual es que parece como poco. Un 2% parece casi nada. Pero no lo es. Es bastante. En un post anterior utilizábamos la regla del 70 para calcular aspectos relacionados con tasas de crecimiento. Así sabemos que una cantidad que crece al 2% anual dobla de número en 35 años, y se multiplica por 4 en 70 años. 70 años es ya un número cercano a los 60 años (50 de explotación más 10 de construcción) con el que estamos evaluando la línea Madrid-Cataluña. Es decir, una inversión que nos rinda un 2% real se multiplica por 4 en términos reales en el año 70 (por 3,28 en 60 años). Si nuestro AVE termina rindiéndonos un 2% nos habrá proporcionado a lo largo de su vida 3,28 euros por cada euro invertido (en términos reales todo, no contando con la inflación). No deberíamos quejarnos. Una cosa más; en nuestro post sobre los monos son mucho rival analizamos la voluminosa inversión (varias veces la inversión en el AVE) que los españoles realizamos privadamente en nuestros planes de pensiones para garantizarnos un adecuado nivel de vida en nuestra jubilación. Comprobábamos con desolación que en conjunto los planes de pensiones no son capaces de garantizarnos ningún tipo de rendimiento –cero-. Probablemente en el futuro ésto sea aún peor. Sería infinitamente mejor para nosotros planpensionistas ser los propietarios del AVE (si es capaz de garantizarnos un 2% real, que lo es como veremos) que no ser los partícipes en los fondos de pensiones que tenemos. Como el doble de mejor para inversiones de 35 años. Tremendo. No está mal para nuestro ruinoso AVE.

Una tasa del 3,5%, la menor y la que utilizan Betancor-Llobet para evaluar la cuenta social, termina proporcionando al cabo de 60 años unas 8 veces los fondos invertidos. Considerar que, si una inversión social no nos proporciona 8 veces la inversión a lo largo de 60 años es una mala inversión, nos conduce claramente a interpretar que el 3,5% es una tasa social de interés usuraria. Esta es la tasa que han utilizado Betancor-Llobet a la hora de evaluar el AVE como una inversión, inversión que con su metodología empleada –como hemos visto- no tiene el más mínimo riesgo.

Con todas estas consideraciones podemos ahora proceder con celeridad. Ya hemos visto que en la cuenta financiera el saldo/inversión –el porcentaje que suponen recuperamos de la inversión- es del 45,94%. Es una interpretación un tanto engañosa porque da la sensación de que es el

pequeñoporcentaje que hemos amortizado de la inversión. Algunas veces habrán visto a algún ejecutivo de Renfe decir que la inversión puede amortizarse en 60 años o así. Esta declaración bienintencionada en realidad da una imagen pesimista de la situación. Es una imagen engañosa porque el uso del término amortización suele implicar el no uso de una tasa de descuento. Ni el 46% de la inversión hemos recuperado, es la información que la gente obtiene de la anterior presentación, cuando en realidad es un porcentaje producido de haber descontado cash flows a una tasa del 5%. Sólo para informarles, que estén atentos a las presentaciones de los números.

Bueno, si a nuestro AVE Madrid-Cataluña le añadimos 10 años más de vida comercial -para que sean 50 años de explotación comercial- el anterior saldo inversión se incrementa en un 20% aproximadamente. Es decir alcanzaría el 55,20%. Algo de mejora, no mucha, concederán. Ahora, si la inversión la evaluamos a una tasa de descuento del 2% en vez del 5%, la que consideramos debe ser utilizada, el porcentaje Saldo/Inversión pasa a ser 108,7%. Es decir pasa a ser una inversión que ya nos da rendimientos positivos. La razón de esto es que el valor actual de una renta a cincuenta años que crece al 2% evaluada a una tasa de descuento del 2% es 1,97 veces el valor de la misma renta descontada al 5%. Y 55,2 x 1,97 es 108,7.(los cash flows positivos del proyecto) Es básicamente lo mismo que evaluar la línea 3 Saldo (del primer recuadro) a una u otra tasa de descuento.

El 79,61% de la cuenta social se convierte en un 95,53% (un 20% más) con el alargamiento de los diez años. Es decir, casi ya el 100%. Esta línea de AVE nos va a garantizar prácticamente la obtención de ese 3,5% de rendimiento sin riesgo. Si descontamos –como debe ser- esta cuenta social al 2% en vez del 3,5%, el porcentaje pasa a ser 95,53 x 1,45 = 138,5%. El valor actual de una renta a cincuenta años que crece al 2% evaluada a una tasa de descuento del 2% es 1,45 veces el valor de la misma renta descontada al 3,5%. La línea Madrid-Cataluña es, pues, una muy buena inversión.

Para las otras dos líneas, Madrid-Andalucía y Madrid-Levante, las estimaciones de Betancor-Llobet nos dan como porcentaje saldo/inversión en el caso de la cuenta social en la línea Madrid-Andalucía de un 45,09%, y una cifra de 42,5% en la línea Madrid-Levante. Realizando las correcciones similares a las que hemos aplicado anteriormente para el corredor Madrid-Cataluña (añadiendo 10 años más a la explotación y descontados al 2% en vez de al 3,5%) este porcentaje alcanza en la línea Madrid- Andalucía  (0,45 x 1,2 x 1,45) el 78,3% y el (0,425 x 1,2 x 1,45) 74% para la línea Madrid-Levante. Es una inversión que no nos proporciona un 2% real de rendimiento. De todas formas los números obtenidos para la evaluación de estas dos líneas nos producen dudas; en la evaluación de la cuenta financiera, que es donde podemos ver esto, el porcentaje de gastos (prácticamente todos variables con la metodología utilizada) incurridos en la explotación del tren (sin incluir los cánones por el uso de la Vía) le supone a Renfe el 45% de todos los ingresos. En la línea Madrid-Cataluña solo el 18%. Esto es extraño porque salvo diferencias abismales en la ocupación de los trenes los porcentajes deberían ser parecidos. En realidad tenemos dudas en ambas cifras. En el caso del corredor andaluz, además, el estimar equivalentes financieros de descontar al año 1988 todas las inversiones y los cash flows más recientes de la ampliación a Málaga (que prácticamente tiene tantos viajeros como la línea Madrid-Sevilla) -y calculado todo a precios de 2013- es un ejercicio complejo de ejecutar. En la línea Madrid-Levante estas consideraciones son menores pero creemos que siendo líneas nuevas la estimación de pasajeros que se ha utilizado es muy baja. Ambas líneas, creemos, (la de Andalucía, seguro, ya lo hace) en situaciones normales  alcanzarán el 70% de los viajeros de la línea Madrid-Cataluña y deberían al menos alcanzar un saldo/inversión del 70% de esta línea (son tres corredores bastante similares en Kms., etc.) y llegar casi a 100% de Saldo/Inversión (97%) (138,5 x 0,7 = 97)

Si las anteriores precisiones son correctas tenemos que la inversión que hemos hecho los españoles en el AVE no es el desastre que nos quieren hacer creer. Es una inversión que nos produce unos razonables rendimientos reales del 2%, y todo ello con unas estimaciones de futuros pasajeros que creemos (pero esto ya es una opinión) son muy bajos (ya ven que esto es una novedad) y unas estimaciones de beneficios sociales muy tacaños, eliminados del cómputo todos los beneficios dinámicos que el desarrollo de la tecnología y la explotación de nuevas oportunidades nos está permitiendo el AVE.

En cualquier caso no nos gusta mucho la forma en que se ha realizado el estudio. El descontar todo al año de origen del proyecto de cada corredor produce cifras de los corredores malamente comparables entre sí; y tampoco es fácil hacerse a la idea de qué cifras comparables a valores actuales estamos hablando (un euro de 1987 a precios de 2013 es un euro complejo de visualizar, reconocerán). Los diversos corredores aparecen ante nuestra vista como muy diferentes, etc. cuando son bastante similares. Habría sido mucho más visual haber actualizado todo al año 2013 (inversiones realizadas y cash flows positivos generados) y utilizar esa fecha como punto de partida para el futuro. Además con este procedimiento, creemos, se expone mejor (queda más claro para la gente) la rentabilidad o no del proyecto. Estoy en ello; si lo acabo lo incluiremos en otros posts (tiene valor formativo para evaluar proyectos que llevan tiempo en desarrollo (como una empresa), aunque algunos datos de Renfe que no tengo no me vendrían mal.

Para terminar, una historia. En el año 2047 mi hijo se acercará a Sevilla a disfrutar de la bella ciudad. De vuelta ya para Madrid, en la estación de Santa Justa se encontrará con una desagradable sorpresa; ¡ha desaparecido la vía! Sí, han transcurrido ya 60 años (el equivalente de 50+10 que aplicamos) desde el año 1987 en el que comenzaba el horizonte temporal del proyecto. La metodología empleada por Betancor-Llobet contempla un valor residual de cero, de ahí que la vía desaparezca. Lo sentimos, le dirán los responsables de Renfe en la estación -si se hubiera previsto una duración mayor del proyecto podría haber vuelto Ud. a Madrid sin problemas. Pero quizás la situación no sea tan dramática; la verdad es que nuestra generación puede perfectamente volver a colocar la vía a nuestro antojo. Un momento antes estaba en realidad flamante, como nueva. Se nos dice que Adif (el gestor de las infraestructuras) se gasta 100.000 euros por km/año en su mantenimiento para mantenerla en perfectas condiciones, lo que ya hemos incluido en los costes operativos anuales del proyecto. Seguro que podemos llegar a un acuerdo con nuestra generación solapada y venderles la vía. ¿Por cuánto podríamos venderles la vía? ¿Qué valor actual de 1987 podría tener esa vía en 2047? Y los clientes, la siguiente generación, serán más de tres veces más ricos que en 1987. Igual les podemos sacar un pastón. Pero esta historia, ya sabemos, no ocurrirá así. La vía en 2047 estará a disposición de nuestros hijos sin que nosotros podamos cobrarles nada por ella. Pero si valoramos lo mismo el que puedan disponer de ella, a como hemos valorado su disfrute nosotros, el valor residual del proyecto actualizado a sus inicios es más o menos en este caso a la inversión realizada (los cash flows positivos han ido aumentando al mismo ritmo que la tasas de descuento), lo que hace que en realidad este proyecto nos habrá garantizado a los españoles un rendimiento del 4% anual real en vez del 2%, y esta cifra ahora ya sabemos es una cifra de ensueño.

Así que podemos ser generosos, dar al botón, y reinstalar la vía. Mi hijo podrá volver a Madrid. Y no les vamos a cobrar por ello. Para que luego digan que nada es gratis.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *